1. DE EIGENAAR-INVESTEERDER Nicolas Lutgé, CBRE Investors

"Het faillissement van de zakenbank Lehmann Brothers was een breekpunt. Er is duidelijk een 'voor' en een 'na' in de financiering van vastgoed. Voordien was de financiering overvloedig en goedkoop te krijgen, de hefboom was groot en de marges waren zeer krap. Door leningen om te zetten in effecten konden de banken geld ophalen en tegelijk het krediet-risico verkopen aan andere investeerders. Omdat de risico's snel werden doorgeschoven, woog risicoanalyse minder zwaar in de toekenning van kredieten. Om het eenvoudig te zeggen: elk project vond zijn financiering.
...

"Het faillissement van de zakenbank Lehmann Brothers was een breekpunt. Er is duidelijk een 'voor' en een 'na' in de financiering van vastgoed. Voordien was de financiering overvloedig en goedkoop te krijgen, de hefboom was groot en de marges waren zeer krap. Door leningen om te zetten in effecten konden de banken geld ophalen en tegelijk het krediet-risico verkopen aan andere investeerders. Omdat de risico's snel werden doorgeschoven, woog risicoanalyse minder zwaar in de toekenning van kredieten. Om het eenvoudig te zeggen: elk project vond zijn financiering. "Tegenwoordig kunnen de meeste banken die techniek van effectisering niet meer inzetten. Bovendien verplichten de strengere kapitaalratio's in de Bazel III-regels de banken grotere kapitaalbuffers aan te houden, waardoor het krediet de facto schaarser wordt. Er zijn ook veel spelers van het toneel verdwenen: de meeste banken die geherkapitaliseerd werden, moeten de reële economie in eigen land financieren. Financiële vastgoedproducten in het buitenland vallen dan uit de boot. De banken zijn uiterst selectief geworden en kredieten zijn duur. In de regel weigeren de banken nu alle speculatieve producten en elk gebouw waarvan de cashflow niet nadrukkelijk verzekerd is. Gedaan dus met de korte huurcontracten en huurders met beperkte middelen. Een deel van het kantoorbestand is daardoor in een vicieuze cirkel beland. Gebouwen met korte huurcelen vallen niet meer te financieren omdat er geen belangstelling meer is bij de investeerders die op zoek zijn naar meerwaarde. "Een ander gevolg is dat er bijna geen speculatieve producten meer op de markt te vinden zijn, terwijl de vraag naar nieuwe gebouwen in de betere wijken zoals het zakendistrict of de Leopoldwijk, toch groot blijft. De banken hebben hun hefbomen verlaagd, waardoor investeerders nu meer eigen middelen moeten inzetten." "Voor 2008 was de toegang tot financiering zeer -- zeg maar te -- eenvoudig. Naargelang van het type van project bedroeg de inbreng van eigen middelen 10 tot 20 procent. De banken financierden de rest. In het huidige economisch klimaat is het veel moeilijker geworden een project te financieren. Krediet is schaars, de bedragen kleiner, de voorwaarden strenger en de garanties strikter. Projectontwikkelaars zijn dan ook verplicht hun toevlucht te nemen tot andere bronnen. En dat vraagt soms de nodige creativiteit. Wanneer een ontwikkelaar voor een project zo'n 15 procent eigen middelen inbrengt, leggen de banken nog slechts maximaal 50 tot 70 procent bij. De financieringskloof bedraagt dus soms meer dan 30 procent. "De klassieke financieringswijzen zoals voorverkoop, eigen middelen, bankkrediet, enzovoort genieten nog altijd de voorkeur omdat ze door de lage rente goedkoop zijn en dankzij hun juridische of fiscale omkadering gemakkelijk te activeren zijn. Maar daarnaast bestaan er tal van alternatieve financieringsmethodes: de mezzaninelening, vastgoedcertificaten, afstand van het recht van natrekking, partnerships, institutionele niet-bancaire kredieten, overdracht van schuldvordering enzovoort. Er zijn daarbij geen goede of slechte oplossingen: elke financiering heeft voor- en nadelen. Elke ontwikkelaar moet bekijken wat in zijn projecten en strategie past." "Je kunt de financiering van vastgoedprojecten niet los zien van de houding van de afnemers: de potentiële kopers of huurders. Die hangt dan weer samen met de gezondheidstoestand van de economie. Zo zien we op de woningmarkt dat potentiële kopers sinds 2008 een voorzichtige en afwachtende houding aannemen omdat -- afgezien van specifieke locaties en producten -- de prijzen gestabiliseerd zijn. Een gevolg is dat ontwikkelaars hun projecten moeilijker op plan verkocht krijgen. Dat leidt dan weer tot de uitputting van een financieringsbron, want het verkrijgen van bankfinanciering is vaak verbonden met het niveau van de voorverkoop. Voeg daar de almaar ingewikkelder administratieve en stedenbouwkundige regels en het risico op beroepsprocedures nog aan toe, en het is duidelijk dat het geïnvesteerde kapitaal steeds vaker voor geruime tijd geïmmobiliseerd wordt. Daardoor dreigt uiteindelijk de rendabiliteit te verminderen. "Een gelijkaardige dynamiek zien we op de markt van de middelgrote, nieuwe kantoren. De meeste huurders trachten hun kosten te beperken en zijn niet bepaald geneigd zich maanden op voorhand te binden, vooral als er aanzienlijke werkzaamheden nodig zijn vooraleer het gewenste gebouw betrokken kan worden. Daarnaast blijven de investeerders weinig geneigd om de bouwrisico's te dragen, zeker als de (voor-)verhuring onder 50 procent ligt." "Het is niet de rol van de banken om aan vastgoedontwikkeling en/of -financiering te doen. In landen waar problemen ontstonden met de banken, had de overvloedige financiering van het vastgoed de markt vleugellam gemaakt. Even gas terugnemen was wenselijk. In de periode dat de banken de kredietkraan volledig opendraaiden, ontpopte om het even wie zich tot een projectontwikkelaar. Bij het minste probleem werd de werf in de steek gelaten of het project verkocht, wat dan weer aanleiding gaf tot stadskankers. Die mentaliteit om op korte termijn winst te nemen was niet gezond. Nieuwe spelers, zoals de verzekeringsmaatschappijen, zijn beter geplaatst om projectontwikkeling te financieren. Ze hebben dat in het verleden al gedaan en, in tegenstelling tot de banken, is het grotendeels hun stiel om vastgoed op lange termijn aan te houden. "Particulieren die een pand willen kopen of wensen te investeren in baksteen, ondervinden tegenwoordig meer moeilijkheden dan vroeger. De banken krijgen nieuwe, beperkende regels opgelegd voor financieringen over meer dan zeven, acht jaar. Ik vind dat een goede zaak. Vergeet niet dat de financiële crisis van 2008 deels het gevolg was van een concept waarmee de banken dachten de wereld te verlossen van liquiditeitsproblemen. Men kon gerust lenen op dertig jaar en zich financieren op dertig dagen. Op zich is effectisering een uitstekende en heel eenvoudige techniek. Maar in de jaren 2000 tot 2007 heeft men dat idee misbruikt door om het even wat te effectiseren via de subprimes en andere CDO's. Daardoor is het een taboeonderwerp geworden." "De financiële crisis heeft de financiële structuur van onze portefeuille niet in de war gestuurd. Het aandeel van de bankleningen is lichtjes teruggelopen, tot ongeveer 50 procent. De rest wordt gefinancierd op de kapitaalmarkt via de uitgifte van obligaties en wisselbrieven. De spreiding van de financieringsbronnen en de tegenpartijen is nog intenser geworden. Dankzij onze beursnotering, onze rating en onze omvang hebben we toegang tot de verschillende markten. Liquiditeit en toegang tot financiering zijn voor ons nooit een probleem geweest. Het moeilijkste is de voordeligste financieringsformule te vinden. De kredietmarge van de banken is onmiskenbaar gestegen, maar dankzij de lage rentevoeten blijft de totale kostprijs van de financiering redelijk. Het is nu afwachten hoe de banken de nieuwe Bazel III-reglementen zullen toepassen, bijvoorbeeld in hun evaluatiemodellen. Niet alle banken zijn geëngageerd en geavanceerd in die procedure. "We stellen ook vast dat de bankiers meer aarzelen bij de financiering van projecten op lange termijn, een rol die de verzekeraars steeds vaker overnemen. Vastgoedfinanciering levert de verzekeraars een cashflow op lange termijn, die gekoppeld is aan de indexering. De strengere regels voor de verzekeraars en het gewicht van de kapitalen die de verzekeringsmaatschappijen moeten voorzien, hebben geleid tot een verschuiving van het type investering. De verzekeraars keren zich af van de vastgoedbevaks en geven de voorkeur aan andere vormen van vastgoedfinanciering, zoals leningen voor vastgoedprojecten of investeringen in obligaties. Vastgoedbevaks moeten jaarlijks 80 procent van hun winst uitkeren aan de aandeelhouders. Om de schuldenlast stabiel te houden, moet bij belangrijke acquisities ook voor extra eigen vermogen gezorgd worden. Dan moeten de omstandigheden op de markt nog zo zijn dat kapitaal aangetrokken kan worden. "De gebeurtenissen van de voorbije jaren hebben aangetoond dat 'windows in the market' zich kunnen openen, maar evengoed weer kunnen sluiten bij nieuwe onzekerheid op de financiële markten. Ook de snelheid van handelen is van fundamenteel belang als men kapitaal wil ophalen. Vandaar het recente succes van de privéplaatsingen. Die kunnen in een mum van tijd worden opgezet. Het optionele dividend biedt ons de mogelijkheid ons eigen kapitaal te versterken en nieuwe acquisities te financieren." "Belgische banken zijn nog nauwelijks actief in de financiering van vastgoedprojecten, laat staan van speculatieve projecten. Maar dat is niet alleen het gevolg van de financiële crisis. Het hangt ook samen met de verschuiving van de beslissingscentra van de banken naar het buitenland. De meeste buitenlandse banken verlaten België en liquideren hun portefeuille vastgoedleningen. Alleen de Duitsers blijven bij ons nog min of meer actief. Tot nog toe gebeurt die liquidatie vrij ordelijk: er zijn weinig of geen gedwongen verkopen en nauwelijks dossiers die leiden tot een rechtszaak. De bestaande kredietportefeuilles bevatten gelukkig weinig slechte kredieten omdat de banken al enkele jaren erg voorzichtig zijn. "Blijft nog het probleem van de leningen die in de periode 2013-2015 aflopen. Worden die geherfinancierd? En door wie? Zijn alternatieve actoren bereid die rol op zich te nemen naast de ontwikkeling van nieuwe financieringen? Ongetwijfeld moet gezocht worden in de omgeving van spelers die over aanzienlijke liquiditeiten beschikken. Sommige verzekeringsmaatschappijen spelen die rol en handelen tegenwoordig niet alleen als kopers van fysiek vastgoed, maar ook als financiers van vastgoedprojecten. Het rendement van zo'n rechtstreekse financiering kan erg lucratief uitvallen bij een aanvaardbaar risiconiveau. "Risicokapitaalfondsen die zich specialiseren in vastgoed zijn eveneens actief, soms onder de vorm van mezzaninefinanciering. Belgian Land, het nieuwe vehikel van Bank Degroof, is een interessant voorbeeld: een gespecialiseerd beleggingsfonds haalt fondsen op bij klanten die op zoek zijn naar rendement. Daarmee heeft de niet-bancaire financiering nu ook het vastgoed bereikt." "Op de markt van vandaag wordt inderdaad een beroep gedaan op andere partijen dan de banken. Verzekeraars als AG Real Estate en P&V Assurances tonen veel ambitie in de financieringssector. Het partnership van Codic en Immobel voor het Gatewayproject (de ombouw van de oude luchthaventerminal tot een duurzaam kantoorgebouw) is een voorbeeld van verstandhouding tussen projectontwikkelaars. We moeten daar nog de kapitaalverhogingen van beursgenoteerde ondernemingen zoals Befimmo, Aedifica, Montea en Leasinvest aan toevoegen. Ook belangrijk: de uitgifte van obligaties, denk aan de recente operaties van Banimmo en Atenor. "We hebben ook schuldenfondsen zien ontstaan, die kredieten afkopen van de banken of gericht krediet verlenen om de risico's beter te omschrijven. Zij bieden de institutionele beleggers een atypisch investeringsalternatief. INREV, de Europese vereniging van beleggers in niet-beursgenoteerde vastgoedvehikels, meldt dat er de jongste jaren een twintigtal schuldenfondsen opgericht zijn. Samen zijn die toch goed voor een capaciteit van 10 miljard euro. De groei van die fondsen blijft niettemin beperkt. "Gerichte vorderingsrechten zijn sinds enige tijd eveneens een goed ingeburgerd alternatief in de financiële praktijk. Een voorbeeld is de operatie van Banimmo voor het gebouw dat het in Evere verhuurt aan de Europese Unie. De opkomst van de privébeleggingsfondsen passen ook in dat fenomeen. Aanzienlijke kapitalen vragen om geplaatst te worden, vaak met de vastgoedmarkt als specifiek doel. Pertinea, Straco, Portolani en Athena Immo Rente zijn enkele recente Belgische voorbeelden in het winkelvastgoed. Dat segment trekt door zijn populariteit en vrij lage instapdrempel het meeste kapitaal aan." Philippe Coulée"De meeste buitenlandse banken verlaten België en liquideren hun portefeuille vastgoed-leningen" Vincent Querton, Jones Lang LaSalle "Vóór 2008 was de toegang tot financiering zeer - zeg maar té - eenvoudig" Thibaut Dumortier, Burco "De kredietmarge van de banken is onmiskenbaar gestegen" Ingrid Daerden, Cofinimmo " Er zijn de jongste jaren zo'n twintig schuldenfondsen opgericht, maar hun groei is beperkt" Guibert de Crombrugghe "De banken zijn uiterst selectief geworden en kredieten zijn duur" Nicolas Lutgé, CBRE Investors