4 valkuilen van de Vrije Markt

Officieel is de Vrije Markt van de Brusselse beurs een succes. Maar achter de façade lijdt ze aan soms goed verholen kwaaltjes.

Achter dat mooie algemene beeld rijst echter een aantal vragen: hoe kwalitatief is de informatie die door de kmo’s verstrekt wordt? Komt daarbij de bezorgdheid over de waarde van de ondernemingen, de liquiditeit van de markt, de mogelijkheid om een meerwaarde te realiseren enzovoort. De gebruikelijke discussies die gevoerd worden over de transparantie van beursactiviteiten, vinden zelden plaats rond de Vrije Markt. Ze heeft ontegensprekelijk pluspunten, maar ook enkele negatieve kanten. Trends zet vier kwalen op een rij.

1. Meerwaarden zijn virtueel

De beurskoersen van de bedrijven die op de Vrije Markt noteren, evolueren positief. Om die vooruitgang in te verf te zetten, pakt Small Caps Finance (SCF), de belangrijkste Franstalige tussenhandelaar op de markt, uit met een index waarin de prestaties van de beursintroducties die het gerealiseerd heeft, gecompileerd worden. Sinds de invoering van de index eind december 2006 is hij al met 144 % gestegen (momentopname van eind februari). “Dat is een indrukwekkende vooruitgang, maar er wordt geen rekening gehouden met de povere liquiditeit van de markt,” nuanceert Benoît Feron, advocaat bij NautaDutilh. “Met andere woorden: een aandeelhouder die van plan is om een groot pakket aandelen te verkopen, riskeert dat hij niet van zijn aandelen af raakt of dat hij met zijn verkooporder de koers de dieperik in jaagt.”

De professionals die de index van SCF als een referentie beschouwen, zijn schaars. “In de eerste plaats omdat hij geen rekening houdt met álle bedrijven op de Vrije Markt,” stipt een beursexpert aan. “Ten tweede volgt hij de traditionele methodologie niet. De evolutie van de Bel20 hangt af van het belang dat toegekend wordt aan de ondernemingen die erin zitten. Ackermans & van Haaren, die in de bluechipindex maar een bescheiden kapitalisatie vertegenwoordigt, heeft niet hetzelfde gewicht als een reus als Fortis. Maar in de index van SCF worden alle bedrijven op één lijn geplaatst. Een onderneming die 4 miljoen euro waard is, weegt er evenveel als een met een beurskapitalisatie van 16 miljoen. Dat vertekent de realiteit.”

Bernard Ruzziconi, de baas van SCF, verwijst graag naar de eenvoud als hij het over zijn index heeft. Op het gevaar af wat approximatief te zijn, geeft de index een ruw geschatte evolutie van de koersen aan, die makkelijker kan worden opgevolgd.

2. Te klein voor institutionelen

De kracht van de Vrije Markt schuilt in haar local for local-benadering, die de interesse opwekt van particulieren en van mensen die dicht bij de onderneming staan. “Deze beleggers gedragen zich als durfkapitalisten die op die manier de groei van een onderneming kunnen begeleiden,” stelt Benoît Feron vast. Helaas zijn het niet altijd die particulieren die de beursmarkt stimuleren. Het gevolg is dat, eens de commotie rond een introductie geluwd is, het transactieniveau van de aandelen drastisch daalt.

Het gebrek aan liquiditeit op de markt blijft niet zonder gevolgen. Het houdt de institutionele beleggers op een afstand. “Men heeft wel geprobeerd om een aantal dossiers voor te leggen aan onze privéklanten,” legt een verantwoordelijke van de afdeling private banking van een grote Belgische bank uit. “Maar eerlijk gezegd: die microcaps zijn echt te klein voor ons. Soms laten we zelfs Belgische aandelen uit de gereglementeerde markt links liggen.” Te veel risico’s, weinig zichtbaarheid, povere transparantie, een te schrale informatiestroom. Alle redenen zijn goed voor de institutionelen om de Vrije Markt te mijden.

Er bestaan evenwel uitzonderingen. “Bank Degroof heeft een deel van de participatie in ons kapitaal overgenomen dat in handen was van de holding Floridienne,” vertelt Benoît de Bruyn, de CEO van het beursgenoteerde NewTree. “Ze is er van meet af aan in geslaagd om aandelen van NewTree te plaatsen bij enkele privéklanten en institutionele beleggers, waaronder een Spaans fonds. Het betekent een geweldige stimulans voor het professionalisme op de beurs.”

3. Beursgang gebeurt (te) snel

Er staan zeventien ondernemingen genoteerd op de Vrije Markt. De kmo’s die al een grote interesse voor de beurs hebben getoond, zijn intussen niet meer te tellen. Er is sprake van een wachtreserve van meer dan honderd bedrijven. In 2,5 jaar tijd werden elf kmo’s geïntroduceerd door SCF.

Bernard Ruzziconi is de “paus van de Vrije Markt”, zoals een aantal journalisten hem graag noemen. Zijn concurrenten weten zijn dynamisme op prijs te stellen en geven toe dat de Vrije Markt er zonder hem allicht nooit gekomen zou zijn. Ze lijken zelf minder geneigd om bedrijven te begeleiden naar de beurs. Leleu heeft NewTree geïntroduceerd, MSM lanceerde Realco, VDP deed hetzelfde met U&I en Lambert & Co begeleidde de rampzalige introductie van ZNJ. NextCap heeft zich beziggehouden met Newton21 en bereidt nu Eryplast voor.

“Er worden duidelijk twee werkwijzen gehanteerd,” zegt een kenner. “De ene is technisch, zorgvuldig en zeer financieel gericht. Dat is de methode van NextCap. De andere is voortvarender en emotioneler, zoals bij SCF. Die laatste benadering bevalt heel wat kmo’s, maar onthutst soms de financiële gemeenschap. Hoe kan het dat zo’n kleine structuur zoveel projecten tegelijk aankan? De corporatefinanceafdelingen van de grote Belgische banken beschikken over uitgebreide werkinstrumenten, maar slagen er niet in om evenveel operaties op te zetten in dezelfde periode.”

Een andere speler merkt wat venijniger op dat er niet zoveel goede dossiers verloren zouden gaan als de tussenpersonen wat professioneler waren. Daarop riposteert Ruzziconi: “Mijn team bestaat uit vier of vijf mensen die tijd noch moeite sparen. Ik stel alleen maar vast dat het rendement aan het einde van de rit aanzienlijk is.”

4. Dubieuze waarderingsmethodes

SCF heeft de zaken weliswaar goed in handen, maar valt soms ten prooi aan zijn eigen boulimie. De critici steigeren als ze het hebben over de wijze waarop die dominerende speler de ondernemingen waardeert. “In sommige gevallen is het gebruik van de verschillende waarderingsmethodes discutabel,” beweert een financier. “Als je met twee verschillende methodes twee uiteenlopende waarden krijgt, doe je er goed aan een verklaring te geven voor dat verschil in plaats van het gemiddelde van die waarden te nemen om een bedrijf te evalueren. Bovendien wordt de actualisatiegraad ondergewaardeerd. Het gevolg is dat je geen duidelijk beeld krijgt van het risico dat de kmo’s aangaan. En ten slotte is het op de Vrije Markt erg moeilijk om goede vergelijkingspunten te vinden: ondernemingen die kunnen dienen als referentie om de waarde van een kandidaat-beursganger te bepalen. Referentiebedrijven zitten vaak niet in dezelfde ontwikkelingsfase als de kmo. Kortom, ik heb soms het gevoel dat er een nepring gekocht wordt voor de prijs van edelmetaal.”

Bernard Ruzziconi laat het niet aan zijn hart komen. Vergeleken bij de financiële genieën zegt hij dat hij zich liever opstelt als een financieringsboer: “We hebben al meegemaakt dat gesofisticeerde methodes soms catastrofale resultaten gaven op de beurs. Ik stel gewoon vast dat de operaties die door ons uitgevoerd worden, allemaal geplaatst raken en dat de markt ze valideert, want de koersen stijgen.” De sterke man van SCF is niettemin realistisch. Hij weet dat ook hem een beursaccident kan overkomen. Je kan nooit voorzichtig genoeg zijn, zelfs op de Vrije Markt.

Pierre-Yves Warnotte