ECB test appetijt voor monetaire verkrapping

De Europese Centrale Bank zet de eerste stappen in de afbouw van haar obligatieaankopen. Ze doet dat evenwel zo schoorvoetend, dat het monetaire beleid de volgende maanden nog alle kanten op kan.

De economische heropleving in de eurozone is voldoende sterk voor de Europese Centrale Bank (ECB) om heel voorzichtig haar voet van het monetaire stimuluspedaal te halen. De voornaamste beslissing van de recente bestuursraad van de ECB is om haar maandelijkse opkopen van obligaties in het zogenaamde coronanoodprogramma, beter bekend als PEPP, lichtjes terug te schroeven.

Nog geen afbouw

Momenteel koopt de ECB in het PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programma) 80 miljard euro per maand op aan obligaties op de financiële markten. Waarschijnlijk wordt dat de komende maanden 60 tot 70 miljard euro per maand.

ECB-voorzitter Christine Lagarde deed tijdens de persconferentie na de bestuursraad alle moeite om te benadrukken dat dat lager opkooptempo niet wil zeggen dat ze het PEPP wil afbouwen. “The lady isn’t tapering“, klonk het stellig. “We bouwen het niet af. We herijken het PEPP alleen maar”, verduidelijkte ze.

De financiële markten zijn als de dood voor een vroegtijdige afbouw van de obligatie-opkopen. Dat zou de rente op sommige Europese staatsobligaties de hoogte in jagen en de aandelenmarkten naar beneden sturen. Vanochtend openden de Europese markten lichtjes in het rood, maar ze lijken niet te hard van hun melk gebracht door de beslissingen die het ECB-bestuur deze namiddag bekendmaakte.

Het PEPP loop normaal gezien eind maart 2022 af. De totale opkoopenveloppe is goed voor 1850 miljard euro. De ECB is daarmee de belangrijkste koper van Europese overheidsobligaties. Zelfs als ze maandelijks minder gaat opkopen, heeft ze nog genoeg ruimte om een deel van het Europese staatspapier dat komende maanden op de markt komt, op te kopen.

Inflatie-opstoot is tijdelijk

De voornaamste reden om het met het PEPP rustiger aan te doen is dat de ECB haar vooruitzichten voor de economische groei en inflatie heeft opgekrikt tegenover voor de zomer. Ze verwacht een economische groei voor de eurozone van 5 procent dit jaar, 4,6 procent volgend jaar en 2,1 procent in 2023. Haar inflatieverwachtingen zijn 2,2 procent voor dit jaar, 1,7 procent voor volgend jaar en 1,5 procent voor 2023.

Met de recente inflatie-opstoot tot 3 procent in augustus, verwachtte een deel van de markten en analisten dat de ECB sneller en feller haar opkoopprogramma zou terugschroeven. Maar het grootste deel van die inflatie is tijdelijk en zal niet blijven kleven, stelde Lagarde gerust.

Die opstoot is volgens het ECB-bestuur te wijten aan het basiseffect tegenover vorig jaar. Toen zat de economie nog in een krimp wegens corona. Dat deed het prijsniveau dalen. De heropening van dit jaar doet die prijzen sterk opveren. Daarnaast zorgt de plotse heropening voor knelpunten en tekorten in de wereldwijde aanvoerketens. Dat stuwt de prijzen van sommige producten omhoog, maar ook dat is tijdelijk, volgens de ECB-ploeg. Ze verwacht dat die knelpunten tegen begin volgend jaar zijn opgelost.

De inflatie zal de komende maanden nog wel blijven stijgen, maar op termijn weer zakken onder de doelstelling van 2 procent. Zolang het Europese prijzenpeil zich niet structureel rond die 2 procent parkeert, blijft de ECB verruimen via haar opkoopprogramma’s. Er is nog lang geen sprake om die stop te zetten en al helemaal niet om de rente te verhogen, zei Lagarde.

Eerste test

De knelpunten in de aanvoerketens zijn evenwel het grootste risico, volgens Lagarde. Als het langer dan verwacht duurt om die op te lossen, zouden de prijsverhogingen die ze veroorzaken zich kunnen verankeren in de prijzen en de lonen. Maar zover zijn we nog niet, klonk het. Er zijn nog 2 miljoen Europeanen minder aan het werk dan voor de pandemie, dus voor een opwaartse loon-prijsspiraal hoeven we niet te vrezen. Er zit nog genoeg rek op de economie en de arbeidsmarkt waardoor er van oververhitting geen sprake is.

Een tweede belangrijk risico is de deltavariant en het verdere verloop van de pandemie. Die zijn niet te voorspellen, maar ze kunnen de economische heropleving tijdelijk doen vertragen.

Met de beslissing van vandaag heeft het ECB-bestuur zichzelf alle flexibiliteit gegeven om in de komende maanden zijn beleid bij te sturen als dat nodig zou blijken door bijvoorbeeld hogere en meer structurele inflatie of een onverwacht stevige economische terugval. In het eerste geval kan de ECB haar opkopen sneller afbouwen. In het tweede geval kan ze opnieuw uitbreiden.

Vandaag was in dat opzicht een eerste test om te kijken hoe de markten reageren bij een eerste heel voorzichtig en voorwaardelijk teken van monetaire verkrapping. Als de economie onder stoom blijft, kan de ECB de komende maanden haar monetaire teugels stapsgewijs strakker trekken. Komt er een terugval, dan kan de versoepelingsbonanza van de afgelopen maanden nog minstens tot maart 2022 blijven duren. Dan loopt het PEPP af.

De vraag is welke monetaire instrumenten de ECB dan nog resten. Het PEPP was een speciaal opkoopprogramma om de effecten van de coronapandemie op te vangen. Daarnaast loopt er een regulier opkoopprogramma dat al van voor corona liep, het zogenaamde APP (Asset Purchase Programme). Dat koopt momenteel ‘slechts’ 20 miljard euro per maand op. Het debat over de mogelijke uitbreiding daarvan moet het ECB-bestuur nog voeren. Daarvoor verwees Lagarde meermaals naar de ECB-meeting eind dit jaar. Dat is de volgende afspraak waarop het bestuur belangrijke monetaire beleidsknopen zal doorhakken.