Elke starter heeft een droom, maar sommigen hebben een grote droom. Ze zien hun bedrijfje als een nieuw Uber of Facebook. Om een sector of zelfs de hele economie te transformeren hebben ze geld nodig, bakken geld. Ze moeten bovendien zo hard mogelijk groeien en de markt inpalmen. Er zijn altijd kapers op de kust en uiteindelijk is het vaak the winner takes it all. Daarom moeten ondernemers in de digitale economie hun dromen in veel gevallen delen met investeerders. Die financieren de opstartverliezen, in de hoop later fors te cashen bij een verkoop, een beursgang en als het moet zelfs bij een faillissement.
...

Elke starter heeft een droom, maar sommigen hebben een grote droom. Ze zien hun bedrijfje als een nieuw Uber of Facebook. Om een sector of zelfs de hele economie te transformeren hebben ze geld nodig, bakken geld. Ze moeten bovendien zo hard mogelijk groeien en de markt inpalmen. Er zijn altijd kapers op de kust en uiteindelijk is het vaak the winner takes it all. Daarom moeten ondernemers in de digitale economie hun dromen in veel gevallen delen met investeerders. Die financieren de opstartverliezen, in de hoop later fors te cashen bij een verkoop, een beursgang en als het moet zelfs bij een faillissement. Investeerders vragen allerlei garanties en preferenties om tussen de instap en de exit hun belangen te beschermen. Die randvoorwaarden lijken ondergeschikt aan de waardering, maar zijn het allerminst. Veel meer dan de aandeelhouderspercentages bepalen die voorwaarden de machtsverhoudingen. Mark Zuckerberg heeft bijvoorbeeld de totale controle over Facebook, hoewel hij maar een minderheid van de aandelen heeft. Voor WhatsApp beklonk hij in zijn eentje een monsterdeal van 19 miljard dollar. Hij kan zulke miljardenovernames doordrukken. Zijn eerste investeerders lieten de toen 20-jarige Zuckerberg de controle over de raad van bestuur en die stond hij niet meer af. Hij kon daardoor ook gaandeweg zijn controle betonneren, onder meer via aandelen met meervoudig stemrecht. Zuckerberg is natuurlijk een uitzondering. De meeste ondernemers, ook in België, zitten in een slechtere uitgangspositie. Ze moeten boter bij de vis geven in plaats van vragen. Maar vooruitziend onderhandelen kan zelfs in die gevallen een wereld van verschil betekenen. Trends sprak met ervaren techondernemers Jurgen Ingels en Toon Coppens, en zakenadvocaat David Dessers. Dit zijn hun twaalf tips. "Ondernemers denken het beste twee keer na of ze echt wel durfkapitaal nodig hebben", zegt David Dessers van het advocatenkantoor Cresco. "Een investeerder zal bijna altijd een stuk controle en toezicht eisen. Ondernemers moeten daarmee kunnen omgaan. Extern kapitaal zorgt ook voor extra druk. Het lijkt plezant, maar het blijft nog altijd keihard werken en ze moeten bereid zijn desnoods dwars door een muur te gaan." De waardering en het op te halen bedrag bepalen de onderhandelingsmarge bij een kapitaalronde. Een bedrijf waarderen is geen exacte wetenschap, maar de randvoorwaarden geven vaak een indicatie of men te hoog mikt. "Matig uzelf", gaat Dessers voort. "Investeerders zullen een te hoge waardering compenseren in andere aspecten van de deal, als een beschermingsstrategie. Ze eisen bijvoorbeeld een meervoud van hun investeringsbedrag, totaal niet in verhouding met hun aandeel in het bedrijf. Eigenlijk geloven de investeerders dan niet in de waardering. Dat is soms moeilijk te verkroppen voor ondernemers, hun bedrijf is hun baby." "Koppig vasthouden aan een waardering is inderdaad een slecht idee", zegt Toon Coppens. "Uw ego mag nooit de bovenhand krijgen. Een ondernemer kan geen grotere fout maken. Enkel het belang van het bedrijf mag tellen." Hun eerste geld halen start-ups meestal op in de privékring of bij angel investors, meestal vermogende ex-ondernemers. Voor de grotere kapitaalrondes, vanaf een miljoen euro, zijn de klassieke durfkapitaalfondsen meestal aan zet. "Start-ups verliezen soms uit het oog dat die fondsen een beperkte levensduur hebben", zegt Dessers. "Meestal nemen durfkapitalisten ongeveer vijf jaar de tijd om te investeren, ze moeten dus in relatief korte termijn kunnen oogsten. Een investeringsfonds dat aan het einde van zijn investeringscyclus zit, zal daarom misschien sneller uitstappen. Ook al beloven ze bij de onderhandelingen dat ze voor de lange termijn instappen." Voor een goede voorbereiding bekijkt een start-up ook het beste wat de gangbare praktijken zijn, zeggen de experts. Gespecialiseerde sites met statistieken over de evolutie van de waarderingen in de sector zijn de basis. "Er zijn ook websites die de deals in detail bekijken", zegt Jurgen Ingels, onder meer bekend van Clear2Pay. "De focus ligt meestal op starters in de Verenigde Staten, maar het geeft toch een realistisch beeld van hoe de verhoudingen tussen gelijkaardige bedrijven en investeerders evolueren. Als je zwart op wit kunt aantonen dat de gevraagde voorwaarden niet marktconform zijn, dan sta je sterk in je schoenen." "Investeerders, zeker de fondsen, zitten meestal in een zetel", vertelt Coppens. "Ze hoeven niet per se op dat ene dossier in te gaan, er zijn genoeg mogelijkheden. Daardoor kunnen ze soms zaken afdwingen die het risico volledig bij de oprichters leggen. Durfkapitaal lijkt dan berekend kapitaal. Ik investeer zelf als angel investor en ik houd eraan dat op een founder friendly manier te doen. Op lange termijn is dat voor iedereen het beste. Een bedrijf kan maar floreren als oprichters zich gesteund en gewaardeerd voelen." "Een ondernemer uitknijpen is niet in het voordeel van de investeerder", bevestigt Ingels. "Maar verwacht geen cadeaus. Durfkapitalisten zijn geen koorknapen. Ze verdienen geld door bedrijven mee succesvol te maken, maar soms is hun winst ten koste van het bedrijf. Daarom ben ik geen fan van exclusieve onderhandelingen. Dan kan een investeerder het proces rekken tot hij toch nog iets in de boeken vindt dat de afgesproken waardering drukt. Ondertussen wordt het bedrijf aangespoord om te blijven te investeren. Het geld raakt dan op, waardoor de onderhandelingspositie verzwakt. Onderhandel daarom altijd met minstens twee kandidaten tegelijk. De concurrentie maakt het voor hen moeilijk om het te bont te maken tijdens de onderhandelingen. Toen we met Clear2pay 50 miljoen euro wilden ophalen, heb ik tegelijk onderhandeld met twee partijen, telkens tot de finish. De raad van bestuur heeft dan uiteindelijk de beslissing genomen om met Aquiline (een groot Amerikaans fonds, nvdr) in zee te gaan." "Haal enkel het geld op wat echt nodig is, tenzij de investeerders an offer you can't refuse uit hun hoed toveren", raadt Dessers aan. "Het is begrijpelijk dat je voor lange tijd safe wil zitten. Geld ophalen vreet tijd en die wil een ondernemer liever aan zijn bedrijf besteden. Maar tegelijk is het vaak verstandiger stapsgewijs te werken. Met een kleiner bedrag tegen redelijke voorwaarden het bedrijf eerst naar een hoger niveau tillen, om sterker te staan in een volgende ronde." Er is nog een alternatief. "U kunt investeerders de keuze geven later nog eens in te stappen", zegt Ingels. "Ik heb dat al verschillende keren gedaan, onder meer bij NGData. De methode is zeer geschikt voor bedrijven waar het commercieel al begint te lopen. Een investeerder stapt nu bijvoorbeeld in tegen een waardering van 5 miljoen euro. Maar u geeft hem ook warrants die hij op een afgesproken datum kan omzetten in aandelen. De waarde daarvan wordt berekend op basis van het businessplan, waarin bijvoorbeeld staat dat het bedrijf over drie jaar 10 miljoen zal waard zijn. Maar als de ondernemer zijn doelstellingen klopt, loopt de echte waardering misschien op tot bijvoorbeeld 12 miljoen. De investeerder is tevreden, want hij krijgt een korting en boekt direct al een meerwaarde. De ondernemer heeft het voordeel dat hij niet opnieuw de deuren van investeerders moet plat lopen en gewoon met de vertrouwde partners en de bestaande aandeelhoudersovereenkomst kan verder werken." "Ik adviseer elke ondernemer zo veel mogelijk weg te blijven van structuren met verschillende soorten aandelen", vertelt Ingels. "Probeer dat te vermijden. Als een eerdere investeerder al aandelen met preferenties heeft, dan zal een nieuwe dat ook willen. Telkens wordt de ondernemer een rij achteruit geduwd. Een investeerder mag dan wel geld hebben, de ondernemer heeft brains. Waarom zouden die laatste minder waard zijn? Vecht als oprichter voor een zo eenvoudig mogelijke structuur, zodat er geen scheeftrekking ontstaat." "Er zijn veel gelijkenissen tussen investeerders zoeken en een lief zoeken", vervolgt Ingels. "Ze moeten allebei verliefd worden. Veel start-ups maken dan de fout de zaken te veel te verbloemen. Dat wreekt zich zodra een investeerder zich bedrogen voelt. Grotere investeerders eisen sowieso dat de risico's in de investeringsovereenkomst opgenomen worden. Soms zakt de waardering daardoor, maar op lange termijn is dat ook in het voordeel van het bedrijf. Problemen die na de deal opspelen, maar wel al waren gesignaleerd, kunnen investeerders dan niet aangrijpen om de hele zaak te heronderhandelen in hun voordeel." "Start-ups zijn vaak niet genoeg bezig met hun boekhouding en administratie", gaat Ingels voort. "Operationeel is het geen goede zaak als pas enkele weken na het kwartaal duidelijk is hoeveel geld er is binnengekomen. Een gebrek aan informatie over het bedrijf kan ook het afronden van de onderhandelingen vertragen. Professionele investeerders zullen altijd een uitgebreid boekenonderzoek uitvoeren. Ze vragen soms van de voorbije zeven jaar de boekhouding en andere data over het bedrijf op. Ik bezocht bij Clear2pay jaarlijks alle lokale afdelingen, van Chili tot China. Ik verzamelde en controleerde de meest uiteenlopende informatie, van de leeftijdspiramide van het personeel tot milieu-overtredingen. Dat is ook een goede basis om fraude op te sporen en een actuele lijst van risico's op te stellen. 'Clean up your sh*t', noem ik dat proces. Het kost tijd, maar het rendeert. Niet het minst omdat wie snel en gedetailleerd op vragen kan antwoorden een goede indruk maakt bij kandidaat-investeerders, of later kandidaat-overnemers." "Bij grote kapitaalrondes zullen investeerders altijd downside protection vragen", zegt Dessers. "Garanties dat ze tenminste hun geld terugzien. Maar soms leggen ze de lat heel hoog. Dan vragen ze bijvoorbeeld dat ze eerst hun inleg terugkrijgen en nadien ook meedelen in de resterende opbrengsten, de zogenoemde participatieve liquidatiepreferentie. Die geldt weliswaar meestal niet als de waardering bij een exit twee tot drie keer hoger ligt dan bij de instap van de investeerders. Maar het kan altijd gebeuren dat ondernemers zichzelf overschatten en het bedrijf niet tegen die voorwaarderen verkocht krijgen, of zelfs helemaal niet. De impact op de verdeling van de opbrengsten tussen oprichters en investeerders is dan enorm, en kan tot gevolg hebben dat de ondernemers helemaal niks verdienen aan hun participatie." "Investeerders dwingen soms ook andere garanties af die de oprichters benadelen", vervolgt Dessers. "Soms is dat een fictief rendement op hun participatie, waardoor hun aandeel bij de verkoop van het bedrijf jaarlijks stijgt. We proberen dat af te blokken of in te perken tijdens een onderhandeling. Maar nogmaals, het is een teken aan de wand als investeerders het spel zo hard spelen. Ze geloven eigenlijk niet in de door de ondernemer vooropgestelde waardering." Hoewel investeerders in de regel een minderheidsparticipatie nemen, willen ze hun handen het liefst stevig aan het stuur. Een geliefkoosd instrument is een vetorecht. "Als ondernemer blijf ik natuurlijk liever de touwtjes in handen houden na een kapitaalronde", vertelt Coppens. "Dat is met Netlog gelukt. De investeerders benaderden ons, en wij waren niet op zoek naar extern kapitaal. Maar de meeste start-ups zitten niet in zo'n sterke onderhandelingspositie. Maar toch kunnen ze zich beter hard opstellen als het over de controle van het bedrijf gaat, dan over de waardering." Volgens Dessers moeten ondernemers vetorechten in de juiste context zien. Ze beschermen investeerders tegen worstcasescenario's. "Volgens het Belgische vennootschapsrecht hebben investeerders met een minderheidsparticipatie standaard weinig in de pap te brokken", legt Dessers uit. "Zonder vetorechten kan hen bijvoorbeeld een nieuwe kapitaalronde worden opgedrongen waarbij hun aandeel als enige fors verwatert. Of kan het dat het bedrijf tegen hun zin wordt verkocht. Of dat het management zichzelf een exorbitant loon uitkeert. Een vetorecht is niet meer dan ' the right to say no'. Bestuursconflicten op de spits drijven is niet in het belang van de investeerders en oprichters, want een risico voor het bedrijf en zijn waardering." "Start-ups vergeten vaak bepalingen over opties op te nemen in de investeringsovereenkomst", zegt Ingels. "In het begin wordt meestal 10 procent van de aandelen voorbehouden als opties voor het personeel. Maar na enkele jaren is de optiepool volledig verschrompeld door kapitaalrondes, of zijn alle opties weggegeven. Dat is een probleem, want het bedrijf is dan een krachtig instrument kwijt om talent aan te trekken. Wil je toch nieuwe opties uitgeven, dan is dat vaak ten koste van je eigen belang. Dat kan vermeden worden door bij elke nieuwe kapitaalronde te bepalen dat de optiepool op het afgesproken percentage blijft." De laatste tip lijkt een dooddoener. Maar Dessers zegt dat hij nog te vaak start-ups over de vloer krijgt die hun term sheet, vergelijkbaar met het compromis bij een vastgoedtransactie, al hebben ondertekend. "Mijn collega's en ik hebben dan vaak 'oh my god'-momenten, over de zware toegevingen die oprichters nietsvermoedend hebben gedaan."