Vijfde keer, goede keer. Het nogmaals verhoogde bod van AB InBev op SABMiller kreeg de goedkeuring van de raad van bestuur van de Brits-Zuid-Afrikaanse brouwersgroep. We overlopen de deal in vijf vragen.

1. Hoe ziet de deal eruit?

SABMiller heeft ongeveer 1,7 miljard aandelen. De aandeelhouders van 1 miljard van die aandelen krijgen 44 pond cash per aandeel. De grootste twee individuele aandeelhouders krijgen 326 miljoen nieuwe aandelen van AB InBev, in ruil voor hun 655 miljoen aandelen van SABMiller, plus een deel cash. Die aandeelhouders zijn Altria (430 miljoen aandelen of een belang van 27%) en de Colombiaanse familie Santo Domingo (225 miljoen aandelen of 14%, via de vennootschap BevCo). Ze krijgen voor elk aandeel 0,484 nieuwe aandelen van AB InBev, plus een bedrag van 3,78 pond in cash.

Het bedrag voor de twee referentieaandeelhouders valt daardoor lager uit, op 39,03 pond per aandeel. Dat komt onder meer omdat ze zeggenschap behouden in de nieuwe fusiegroep via zitjes in de raad van bestuur. Hun 326 miljoen nieuwe aandelen zijn voorlopig niet beursgenoteerd en er is een sperperiode van vijf jaar voor de verkoop. De aandelen hebben dezelfde stem- en dividendrechten als de gewone AB InBev-aandelen.

Het overnameakkoord plakt een waarde van 95 miljard euro op SABMiller, of 108 miljard dollar. Van dat bedrag wordt 23,1 miljard pond (35 miljard dollar) gebruikt voor de nieuwe aandelen. AB InBev voert dus een kapitaalverhoging door.

Ook het topmanagement van SABMiller valt in de prijzen. Het bezat eind maart 46,1 miljoen aandelen of aandelenopties. Het krijgt ruim 2 miljard pond (2,7 miljard euro) in handen.

2. Wat doen de familiale aandeelhouders van AB InBev?

De 326 miljoen nieuwe aandelen van AB InBev vertegenwoordigen een belang van bijna 17 procent in de vergrote wereldbrouwer, die daarmee 1,93 miljard aandelen heeft. Het betekent dat het belang van de Belgische en de Braziliaanse families, die nu rechtstreeks 51,9 procent van de aandelen hebben, zakt naar 43 procent.

De Stichting Anheuser-Busch InBev, die de brouwer de facto controleert en alle belangrijke strategische beslissingen neemt, zou dan niet langer de meerderheid van de bestuurders leveren. Vandaag zijn acht van de veertien bestuurders leden van de aandeelhoudersfamilies. De Mexicaanse families van Grupo Modelo bijvoorbeeld kregen in 2012 twee bestuurderszitjes, terwijl ze slechts 1,4 procent van de aandelen hebben. Zeker is dat de nieuwe aandeelhouders bestuursfuncties krijgen, maar hoeveel is nog niet bekend.

Toch blijven de Belgen en de Brazilianen de belangrijkste referentieaandeelhouders. Ze hebben in het verleden aangetoond dat ze niet halsstarrig vasthouden aan hun meerderheidsbelang. Groeien was belangrijker. Via de fusie tot InBev in maart 2004 sloten de Belgen en de Brazilianen een pact voor een gedeelde controle. Dat houdt zeker nog stand tot augustus 2024.

Brouwers zoals het Deense Carlsberg, dat wordt gecontroleerd door een stichting, en het Nederlandse Heineken hielden halsstarrig vast aan hun meerderheidsbelang. Dat verklaart waarom ze nu ver achteroplopen in de consolidatie in de biersector.

3. Welke activiteiten moet AB InBev verkopen?

Na de overname van Anheuser-Busch verkocht het voormalige InBev diverse activiteiten, vooral om zijn schulden af te bouwen. Met de overname van SABMiller is de toestand een tikkeltje anders. Uiteraard is ook hier de daling van de schuldenlast cruciaal, maar AB InBev moet vooral activiteiten verkopen in landen waar het te dominant dreigt te worden.

In de Verenigde Staten heeft AB InBev 46 procent van de markt. MillerCoors, een joint venture van SABMiller en de Amerikaans-Canadese brouwer MolsonCoors, heeft er een marktaandeel van 27 procent. Dat is wellicht onaanvaardbaar voor de mededingingsoverheden.

In 2013 werd AB InBev in de Verenigde Staten al verplicht zijn Mexicaanse importactiviteiten (vooral het merk Corona) van de hand te doen. Die verplichte verkoop gebeurde tegen een waardering van negen keer de ebitda. Wordt die maatstaf toegepast op de waardering van het belang van SABMiller in MillerCoors, dan moet de verkoop 5,2 miljard dollar opleveren (de ebitda van MillerCoors bedroeg 1 miljard dollar in het vorige boekjaar en SABMiller heeft een belang van 58 procent in de joint venture).

SABMiller in China is actief sinds 1994, via een fiftyfifty joint venture met China Resources Enterprise. De onderneming is de marktleider met het merk Snow, dat gerekend in volumes 24 procent van de markt in handen heeft. Snow was in 2014 goed voor 90 procent van het volume van 118 miljoen hectoliter van de joint venture.

AB InBev heeft een marktaandeel van 14 procent in China. In 2008 bepaalden de Chinese mededingingsoverheden dat AB InBev geen belang mocht nemen in Snow. China Resources Enterprise koopt mogelijk de andere helft van de aandelen. Tegen negen keer de ebitda zou die verkoop aan AB InBev een kwart miljard dollar opleveren. Opvallend is het kleinere bedrag in China, ondanks het grotere volume in de Verenigde Staten. Dat komt doordat de Chinese markt is veel minder winstgevend is. SABMiller ontving bijvoorbeeld pas vorig jaar voor de eerste keer een dividend via de joint venture.

In oktober 2011 verwierf SABMiller een belang van 24 procent in de Turkse beursgenoteerde brouwer Anadolu Efes, in ruil voor de inbreng van zijn activiteiten in Oekraïne en Rusland. Die inbreng werd toen gewaardeerd tegen bijna 1,2 miljard dollar. De vraag is of AB InBev dat belang wil behouden. Rond 2000 had het voormalige Interbrew al eens een samenwerking met Anadolu Efes, via een joint venture in Roemenië. Maar het klikte niet tussen de twee. Bovendien zou de fusiegroep in Rusland een marktaandeel van 28 procent verwerven.

De vraag is of de Russische mededingingsoverheden een sterk duopolie van de fusiegroep (28%) en Carlsberg (38% en marktleider) toelaten. De Russische biermarkt presteert bovendien al enkele jaren barslecht. AB InBev boekte vorig jaar nog een bijzondere waardevermindering van 627 miljoen euro op zijn activiteiten in Oekraïne en Rusland. De verkoop van het belang van 24 procent in Anadolu Efes zou ongeveer 1,14 miljard dollar opleveren, op basis van de huidige beurskoers van de Turkse brouwer. Dat is minder dan de waardering bij de initiële inbreng in oktober 2011. Bovendien wordt er bijna zeker een korting gegeven, als de nieuwe fusiegroep het pakket in één geheel zou verkopen.

4. Wat doet Europa?

De 6,6 miljard dollar die de verkoop van die drie activiteiten kan opleveren, is vrij gering in verhouding tot de nieuwe schuldenlast. SABMiller had eind maart, aan het einde van het boekjaar 2015, voor bijna 10,5 miljard netto financiële schulden. Bij AB InBev was dat 44,5 miljard dollar aan het einde van het eerste halfjaar, dus eind juni 2015. De uitbetaling in cash van de SABMiller-aandeelhouders betekent nog eens 73 miljard dollar extra. Daarmee zou de financiële schuldenlast oplopen tot 128 miljard dollar. Het eigen vermogen dikt weliswaar ook aan met 35 miljard dollar door de uitgifte van nieuwe aandelen voor de referentieaandeelhouders van SABMiller. Daarmee zou de solvabiliteit op ongeveer een derde blijven, ondanks de operatie met een ondernemingswaarde van 108 miljard dollar.

Maar de kans dat de verkoop ophoudt met 6,6 miljard dollar, lijkt vrij klein. Ook de frisdrankactiviteiten van SABMiller in Afrika worden misschien in de etalage gezet. In het najaar van 2014 startte het met Coca-Cola een joint venture, die de grootste bottelaar in Afrika is. De frisdrankvolumes bedragen 38 procent van de totale volumes in Afrika.

Nog nijpender is de vraag wat AB InBev van plan is met de Europese activiteiten van SABMiller. Het was veelzeggend dat daarover niet werd gerept in het persbericht van vorige week woensdag, na het eerste publieke bod. SABMiller heeft onder meer activiteiten in Hongarije, Italië, Nederland, Polen, Roemenië en Tsjechië. SABMiller heeft er een sterke marktpositie, maar Europa is een wat versnipperd geheel.

AB InBev toonde zich het voorbije decennium een koele minnaar in Europa. Overnames waren er niet, de brouwer behield hoofdzakelijk zijn operaties in Benelux, Duitsland, Frankrijk, en het Verenigd Koninkrijk.

5. Waar komt de maatschappelijke zetel van AB InBev?

De nieuwe fusiegroep behoudt haar maatschappelijke zetel in België, wellicht op de Grote Markt 1 in Brussel, waar het huidige AB InBev is gevestigd. De Britse krant The Telegraph had begin deze herfst nog geschreven dat AB InBev zijn maatschappelijke zetel naar Londen zou verhuizen, omdat dat fiscaal gunstiger zou zijn voor de nieuwe referentieaandeelhouders Altria en BevCo. De federale regering liet daarop weten dat ze de wetgeving rond dubbele belastingverdragen zou aanpassen, zodat het voor de beide aandeelhouders fiscaal vriendelijker wordt in België.

Altria heeft wellicht ongeveer 11 procent van de aandelen in de nieuwe fusiegroep, waardoor het volledig is vrijgesteld van roerende voorheffing. Die vrijstelling geldt voor een belang vanaf 10 procent. Bevco zal 6 procent van de aandelen bezitten, waardoor de onderneming aanspraak kan maken op de verlaagde roerende voorheffing van 1,69 procent op de dividendenuitkering.