Vinci

Recessiebestendig dankzij concessies

Eind deze maand zullen opnieuw honderdduizenden Belgen via de Autoroute du Soleil hun weg zoeken naar de Zuid-Franse stranden. Wat velen niet weten, is dat de legendarische autosnelweg in handen is van het Franse Vinci (38,79 EUR; ticker DG op Euronext Parijs; ISIN-code FR0000125486). Vinci is ‘s werelds grootste bouwgroep, en combineert deze cyclische activiteit met concessies (4385 km snelwegen, anderhalf miljoen parkeerplaatsen en 23 luchthavens) die goed stand weten te houden in een recessie. Hoewel de bouwactiviteiten 86% van de totale omzet leveren, staan ze maar in voor 35% van de totale bedrijfskasstroom (ebitda). Het zijn de concessies die het grootste deel (62%) van de ebitda aanbrengen omwille van hun zeer hoge winstmarges. Meest winstgevend zijn de autosnelwegen (63% ebitda-marge) waar Vinci vorig jaar het dalende verkeer (-1,7%) wist op te vangen met een prijsverhoging. In het eerste kwartaal van dit jaar bleef het verkeer op een stabiel niveau, terwijl de prijzen opnieuw werden verhoogd. Goed nieuws dus voor de winstmarge. Een groeiende pool zijn de luchthavens, waar Vinci onlangs het Portugese ANA overnam (goed voor 30 miljoen passagiers verdeeld over 10 luchthavens in Portugal, de Azoren en Madeira). De luchthavenconcessies (Frankrijk, Cambodja en Portugal) zijn nog klein in omvang (600 miljoen op een totale omzet van 38,6 miljard EUR), maar wel zeer winstgevend met een ebitda-marge van 45%. De bouwactiviteiten presteren op hun beurt goed, rekening houdend met het moeilijke economische klimaat in Europa. Hun omzet steeg in het eerste kwartaal met 2,4% tegenover vorig jaar en het orderboek staat dicht bij een historisch record (+1,5%, tot 33,1 miljard EUR). Daarmee is alvast genoeg werk verzekerd voor 2013. Bovendien weet Vinci zijn winstmarge op peil te houden door zeer selectief bouworders aan te nemen. Ondanks de crisis in de eurozone zou het orderboek stand moeten houden tijdens de tweede jaarhelft. In mei van volgend jaar zijn er lokale verkiezingen in Frankrijk, en traditioneel worden in het jaar voordien meer werken opgestart. Bovendien zijn de Franse gemeentefinanciën verbeterd nu de Banque Postale en CDC de rol van Dexia hebben overgenomen in de financiering van de gemeenten. Ten slotte zijn er enkele grote geplande infrastructuurwerken begonnen, zoals de nieuwe, 300-km-lange hst-lijn tussen Tours en Bordeaux (een project van in totaal 10 miljard EUR). Een belangrijk signaal, want de infrastructuurbestedingen van de Franse overheden zijn goed voor 20% van de totale omzet van Vinci. Die afhankelijkheid van Frankrijk is wel degelijk de achilleshiel van Vinci. De groep werkt al geruime tijd aan de internationalisering van de activiteiten, zowel bij de concessies als bij de bouwactiviteiten. In het eerste kwartaal van dit jaar kwam nog 63% van de omzet uit Frankrijk, tegenover 66% een jaar eerder. De stijging van het orderboek in het eerste kwartaal is volledig te danken aan internationale orders. Beleggers rekenen de afhankelijkheid van Frankrijk fors door in de koers van het aandeel. Vinci noteert aan 10,8 keer de verwachte winst van dit jaar en 10,5 keer die van 2014. Ook op basis van andere waarderingscriteria noteert het aandeel goedkoop. De groeiende internationalisering, gecombineerd met de recessiebestendige concessies en het goedgevulde orderboek, tonen dat Vinci sterker is dan gedacht. Beleggers kunnen ook rekenen op een aantrekkelijk dividend van 4,6% bruto. We verhogen het advies naar ‘koopwaardig’ (rating 1B) zolang we het aandeel in de buurt van 39 EUR kunnen oppikken. Het aandeel kan ook naar de ‘Inside Selectie’.