Euforie voorbij op obligatiemarkten

De euforie die al een tijdje aanhield, werd plots tot staan gebracht door twee gebeurtenissen.

De eerste was het verslag van Ben Bernanke, het hoofd van de Amerikaanse centrale bank, over de toestand van de economie en de weerslag ervan op de gevoerde monetaire politiek, dat de financiële markten verontrustte. Voor het eerst openbaarde het hoofd van de Fed het plan om een einde te maken aan de geldinjectie die de Fed al maanden uitvoert, ten bedrage van 85 miljard dollar per maand.

Bernanke vertelde wel dat de Fed pas van politiek zou veranderen zodra ze bewijs kreeg over de duurzaamheid van het huidige herstel. Waaruit we mogen afleiden dat het herstel momenteel uiterst broos is. De Fed koopt maandelijks staatspapier en hypothecaire leningen. De eerste zorgden voor een zeer lage en volkomen kunstmatige rentestand, de tweede voor een voorzichtig hervatten van de vastgoedmarkt. Zonder de steun van de Fed is de kans klein dat de vastgoedmarkt effectief heropstart.

De genadeslag kregen de investeerders de dag erop met de val van de Japanse beurs. Wat hen beangstigde, was het feit dat zowel de aandelen als de obligaties instortten. De Japanse centrale bank is sinds anderhalve maand enorme bedragen in het Japanse financiële stelsel aan het pompen, in navolging van alle andere westerse centrale banken. Iedereen verwachtte daarom een inzinking van de rentetarieven en een forse stijging van de beurs. Beide bewegingen traden weliswaar op, maar keerden eind vorige week onverwachts om. De eerste vraag die onmiddellijk rees, betrof de bekwaamheid van een centrale bank om haar overmatige kapitaalcreatie in toom te houden.

Wat beide gebeurtenissen eveneens verklapten, was de innige samensmelting van alle marktsegmenten. In normale omstandigheden had de beursinzinking de obligaties de hoogte in moeten jagen. Dat gebeurde echter niet, om de eenvoudige reden dat obligaties, en meer bepaald staatspapier, omwille van de monetaire expansie, een andere rol invullen. Ze worden gehanteerd als dekkingsinstrumenten voor allerhande speculatieve posities. Door de monetaire expansie hebben de centrale banken de renteschalen kunstmatig naar beneden getrokken en, tot voor kort, gestabiliseerd. Staatspapier werd dan het instrument bij uitstek om als dekking te fungeren.

Maar door de koersinzinking van Japanse waarden moesten heel wat speculatieve posities herzien worden, en dus ook hun dekkingen. Dat leidde tot massale verkopen van staatspapier, met een daling van hun koers tot gevolg. Dit ontwrichtte op zijn beurt andere markten, waaronder de wisselmarkt, die nieuwe herschikkingen van speculatieve posities vereisten. Een sneeuwbal begon te rollen. Een effect dat de centrale banken klaarblijkelijk over het hoofd hebben gezien.

De gebeurtenissen hebben een andere probleem aan het licht gebracht: de kapitalisatie van de banken. Banken moeten hun eigen vermogen op peil houden in functie van hun verbintenissen. De Bazel III-akkoorden bepalen de verhouding. De banken moeten een minimumkapitaal van 8% handhaven (9% volgens de richtlijnen van de Europese Commissie). De monetaire expansie van de centrale banken had tot doel de banken in de mogelijkheid te stellen om zo snel mogelijk de beoogde verhouding te halen.

We weten ondertussen dat de banken het merendeel van het kapitaal voor speculatieve doeleinden aanwendden en de vereiste verhouding via de uitgifte van obligatieleningen bereikten en vaak overschreden. Officieel, zuiver boekhoudkundig, zijn ze in orde. De waarde van een obligatie echter hangt af van de rentestand. Als die laatste stijgt, daalt de waarde van de obligaties. En hoe langer ze lopen, hoe feller die waarde krimpt. Als de algemene rentestand met dergelijke gebeurtenissen plots begint te stijgen, smelt ogenblikkelijk het eigen vermogen van de banken. Een akelig toekomstperspectief ! Sommigen stellen dan ook voor om banken en bedrijven die al te veel schuldpapier uitbrengen speciaal te belasten. Precies om ze aan te zetten om meer aandelen uit te geven.

Zoals gemeld, werd de wisselmarkt flink gestoord door al die herschikkingen. De dollar (USD) moest 0,5% inboeten tegenover de euro (EUR). De yen (JPY), daarentegen, verdapperde 0,5%. Hoogrentende munten waren de grootste slachtoffers van deze gebeurtenissen. De Australische dollar (AUD) boerde 1% achteruit, zijn Nieuw-Zeelandse naamgenoot (NZD) beperkte het verlies tot 0,3%. De Zuid-Afrikaanse rand (ZAR) dook 2,4%. Met de neerwaartse ontwikkeling van de obligaties verstrakten alle rentecurven. De langetermijntak bewoog het meest omhoog. Ook de internationale obligatiemarkt deed een pas achteruit. Soevereine emittenten verloren heel wat pluimen. België, Duitsland en Frankrijk verloren gemiddeld 2%, Spanje 3%, zelfs Finland moest 1% prijsgeven. Men telde gemiddeld 10 maal meer neerwaarts gerichte stukken dan omgekeerd. Het is nog te vroeg om van een kentering te spreken, maar de tijd dat de rentetarieven ongestoord laag zullen blijven, is voorbij.

De gebeurtenissen hadden voorlopig geen invloed op de uitgiften. Banken brengen nog steeds hopen leningen uit. De EIB (AAA, supranationaal) blijft nieuwe schijven van bestaande leningen uitgeven. Deze week luiden ze in Britse pond (GBP) en Turkse lira (TRY). Ze zijn technisch in orde. Beide munten hebben heel wat pluimen verloren de afgelopen week, respectievelijk 1,4% en 1,1%. Het Franse vastgoedbedrijf Gecina (Baa2) brengt een 10-jarige lening in EUR uit die 1,2% meer oplevert dan het marktgemiddelde. Het stuk oogst succes en noteert al boven zijn intekenprijs op de grijze markt.

Rabobank (AA-) in TRY is keurig geprijsd, net als EBRD (AAA, supranationaal). Van de drie emissies in AUD gaat onze voorkeur naar Coca Cola Amatil (A-), maar dan aangekocht op de grijze markt (alt.1), mits kosten en prijsverschil lager dan 1,49% uitkomen. Van de twee andere, allebei banken, is National Bank of Australia (AA-) de betrouwbaarste.