Nieuwe euro-deal: goed maar verre van genoeg

Eén eurocrisis lijkt voorlopig bedwongen. Een structurele gezondmaking van de euro-huishouding ligt vandaag echter lang nog niet voor.

Binnen de 24 uur nadat Financial Times Deutschland meldde dat de Franse president Sarkozy zich kwaad liet ontvallen dat het ‘Duitse egoïsme crimineel is’ en dat Duitsland ‘onvoldoende solidariteit’ toonde, bereikten de regeringsleiders van de euro een akkoord over een nieuw hulpplan voor Griekenland.

Europees president Herman Van Rompuy speelde een belangrijke rol bij de totstandkoming van het compromis, net zoals Jean-Claude Trichet, de president van de Europese Centrale Bank (ECB). José Manuel Barroso, president van de Europese Commissie, lijkt daarentegen meer dan ooit weg te zinken in de irrelevantie. Ook Jean-Claude Juncker, de Luxemburgse eerste minister die ook voorzitter is van de euro-groep van ministers van Financiën, schoof, conform de kwaliteit van zijn interventies en de manifeste onbeholpenheid van zijn publieke uitspraken, de voorbije weken steeds nadrukkelijker naar het achterplan.

Het voorliggende plan scoort twee keer goed en vier keer slecht. De grote conclusie is dan ook dat dit plan naar de eurocrisis en de onrust op de geld- en kapitaalmarkten toe allicht voor een kortstondige boost van optimisme zal zorgen maar dat de crisis in het eurogebied, zonder verdere ingrepen, binnen afzienbare tijd gewoon weer op kruissnelheid zal komen.

Het eerste van de twee positieve punten is dat de euro-leiders een beslissing hebben genomen. Eindelijk raakte men dus voorbij het dodelijke ‘afspreken dat we gaan afspreken om tot concrete afspraken te komen’-syndroom. Er ligt een nieuw concreet reddingsplan klaar voor Griekenland met langere looptijden (van 7,5 naar 15 tot 30 jaar) en lagere rentevoeten (ruim 1%punt lager) voor de schuld. Het imminente failliet van Athene wordt voorkomen via een nieuw pakket van 109 miljard euro. Hierop aansluitend is het tweede positieve punt: de privé-sector (banken, verzekeringsmaatschappijen, pensioenfondsen, …) wordt mee in het bad genomen, zij het op vrijwillige basis. Wie investeert voor de lucratieve opbrengst, moet op de blaren zitten als het risico (eigen aan hogere opbrengsten) zich tegen u keert. De privé-deelname zal via ofwel roll-overs van bestaande schuld ofwel uitwisseling van lopende obligaties (ofwel beide) gebeuren. Er liggen vier concrete opties terzake voor. IOp die manier zal de privé-sector ook nog eens met 37 miljard euro over de brug komen.

Bestaande obligatiehouders zullen, zo blijkt uit de eerste berekeningen, ongeveer 21% verlies moeten boeken. Dit cijfer vloeit voort uit zogenaamde net present value-berekeningen waarin centraal staat dat een euro vandaag méér waard is dan een euro binnen één jaar, laat staan 30 jaar. Uitsmeren van schuld in de tijd tegen een lagere rente is een verdoken maar zeer reële vorm van schuldvermindering. Dus hoezeer de betrokken euro-leiders ook hun best zullen doen om het tegendeel te argumenteren, laat er geen twijfel over bestaan: met deze deal gaat Griekenland wel degelijk in wanbetaling en is er dus sprake van een default. Het wordt dan ook uitkijken naar de reactie van de quoteringsbureaus (rating agencies) en naar de reactie van de ECB op de stellingname van die bureaus. Gaat de ECB in geval van formele default het Grieks bankwezen compleet onderuit trekken? Men kan het zich echt niet inbeelden.

Een default is echter niet hetzelfde als een credit event. Dit laatste is nodig opdat er in het kader van de uitgeschreven CDSs (credit default swaps) zou moeten overgegaan wordt tot de uitkering van de verzekerde bedragen. Vermits de privé-inbreng in de schuldverlichting voor Griekenland op vrijwillige basis gebeurt, zal er méér dan waarschijnlijk geen credit event zijn.

De vier negatieve punten van de nieuwe euro-deal klinken als volgt. Ten eerste, de situatie van Griekenland verandert niet fundamenteel. Het begrotingstekort, dat in de realiteit ook dit jaar weer niet ver onder de 10% van het BBP zal blijven (als zelfs dat al zou lukken …), zal uiteraard verminderen als gevolg van de lagere schuld- en financieringslasten. Maar als men tot een effect op de lopende begroting gelijk aan 2%punt van het BBP wil komen, moet men al erg optimistische hypothesen gaan maken. In de realiteit zal een impact gelijk aan 1% al een succes zijn. Griekenland blijft dus gekneld in het keurslijf van dwang tot zware besparingen en forse belastingsverhogingen waardoor de recessie verscherpt en de publieke financiën verder geteisterd worden. Er komt door het nieuwe pakket nauwelijks enig perspectief op versneld einde van de recessie.

Ten tweede, euro-leiders benadrukken dat het enkel om een pakket voor Griekenland gaat, alhoewel Ierland en Portugal ook van lagere rentevoeten en langere terugbetalingstermijnen op de toegestoken fondsen zullen kunnen genieten. Het staat echter in de sterren geschreven dat, eens men onder druk komt, soortgelijke hulppakketten ook voor Ierland en Portugal zullen moeten gemaakt worden. Voor deze twee landen, zo valt makkelijk te voorzien, zal de verleiding zeer groot zijn om al snel te gaan argumenteren dat ook zij toch wel in aanmerking zouden moeten komen om van voordelen te genieten gelijkwaardig aan die nu toegemeten aan Griekenland. Economen noemen dat moral hazard.

Ten derde, alhoewel de middelen en de roeping (snellere, pro-actieve interventies worden mogelijk) van het stabilisatiefonds uitgebreid worden, is het zeer de vraag of deze ingreep zal volstaan om verdere besmetting te voorkomen. Portugal en Ierland zijn manageable binnen de huidige context maar als ook Spanje en Italië echt onder vuur komen dan spreken we over heel andere grootte ordes qua bedragen.

Ten vierde, het compromis van gisteren raakt slechts heel vluchtig aan het eerste van de twee fundamentele problemen eigen aan de huidige euro-constructie, namelijk het gebrek aan politieke unie. Goed klinkende intenties terzake maken echt geen indruk meer. Het tweede grote zwakke punt van het euro-huis, namelijk de collectieve escalatie van de overheidsschuld, blijft zelfs volledig onbesproken.