Griekse uitputtingsslag

Terwijl de onderhandelingen over schuldkwijtschelding alterneren tussen ‘moeizaam’ en ‘afgebroken’, gaat de Griekse economie steeds sneller de dieperik in. Ook het IMF wil dat de ECB haar verliezen doorslikt.

De Griekse regering, de trojka (EU, ECB en IMF) en de belangrijkste private obligatiehouders vertegenwoordigd door het Institute of International Finance (IIF) onderhandelen nu al weken over een schuldherschikking annex kwijtschelding voor het meest geteisterde land van de eurozone. De bedoeling is om de Griekse overheidsschuld, die zich ergens tussen 160 en 170 procent van het bbp situeert, terug te brengen tot “niet veel meer dan 120 procent”, aldus de Duitse minister van Financiën Wolfgang Schäuble.

Die 120 procent, of eventueel dus iets meer, zou dan het niveau moeten zijn dat Griekenland op een duurzame wijze zelf zou moeten kunnen dragen. Voor een gezonde, groeiende economie is 120 procent een loodzware maar hanteerbare dobber. Voor een economie die vorig jaar kromp met meer dan 6 procent en dit jaar nog sneller bergaf dondert, is het ronduit onzin te beweren dat zo’n schuldgraad een duurzame optie is.

Er zal dus veel meer moeten gebeuren dan de 50 procent kwijtschelding vanwege private schuldeisers. De obligatiehouders vertegenwoordigd door het IIF staan voor 200 miljard euro aan Grieks staatspapier (op een totaal van 350 miljard euro). Iets tussen 60 en 70 procent aan schuldreductie lijkt bespreekbaar voor de IIF-groep, maar dan wel gekoppeld aan inspanningen door de publieke obligatiehouders. Tot nu toe willen die laatste echter van geen schuldkwijtschelding weten. Gisteren liet Christine Lagarde, de Franse topvrouw van het IMF, verstaan dat het tijd wordt dat ook de ECB haar verantwoordelijkheid neemt inzake de verliezen op het Grieks papier.

De belangrijkste publieke houder van Griekse obligaties is inderdaad de Europese Centrale Bank. Zij heeft voor 40 miljard euro van dat papier aan boord, gevolg van haar diverse interventies in het voorbije anderhalf jaar. Moet de ECB hierop een verlies nemen dan tast dat per definitie haar basiskapitaal aan. Dat bedraagt vandaag – voor het hele netwerk van de ECB – een goeie 80 miljard euro. De ECB heeft zich altijd scherp verzet tegen een verlies op Grieks (en ander) papier. De grote vrees van de ECB-top is dat als die verliezen groter worden, zij ofwel aan de politiek zal moeten vragen om het kapitaal van de ECB terug aan te vullen (wat de publieke financiën in de eurozone verder bezwaart), ofwel het verlies zal moeten goedmaken door het drukken van bijkomend geld (wat de monetaire stabiliteit in gevaar brengt).

Nieuwe escalatie Maar zelfs als de onderhandelaars erin slagen om deze problemen op een redelijke wijze op te lossen en het niveau van de Griekse overheidsschuld terug te brengen tot pakweg 80 procent van het bbp, blijven er enorme problemen voor de Griekse staat. Het overheidstekort dat nu zo’n 10 procent van het bbp bedraagt, zal ondanks de forse vermindering van de intrestlasten toch nog altijd minstens 5 procent blijven. Door de krimp van de economie zal de overheidsschuld snel opnieuw escaleren. Om de krimp van de economie snel om te keren, moet tegelijk werk gemaakt worden van een spoedig herstel van het zwaar gehavende concurrentievermogen van de Griekse economie en van ernstige structurele ingrepen in het Griekse economische weefsel (waaronder een ernstige herkapitalisering van de banken). Het eerste is zeer moeilijk in de eurozone, het tweede klaarblijkelijk ook.

Niemand minder dan George Provopoulos, de gouverneur van de Griekse centrale bank (vanuit deze functie ook lid van de raad van bestuur van de ECB), gaf enkele dagen terug in een vrije tribune in de Financial Times de complete mislukking van de crisisaanpak van en door Griekenland toe. Van ernstige structurele ingrepen om de groei te verstrekken kwam ondanks veel geblaat van zowel de Griekse regering als de trojka nagenoeg niks in huis. Bovendien, aldus Provopoulos, kwam de beperkte sanering die al werd gerealiseerd voor 60 procent via belastingverhogingen. Het grootste gedeelte van de besparingen kwam er via schrapping van infrastructuurinvesteringen. Het aandeel van de overheid in het Griekse bbp blijft nog altijd meer dan 50 procent.

Ondertussen loopt de klok. Op 20 maart moet Griekenland 14,4 miljard euro aan vervallende schuld terugbetalen. Het meest waarschijnlijke scenario blijft dat er tegen die tijd een (deel)akkoord is tussen alle betrokken partijen om deze terugbetaling mogelijk te maken. De diepe structurele problemen van de Griekse economie blijven echter onverkort aan de orde. Komt dat akkoord er toch niet, dan geraakt Griekenland in een default-scenario dat de eurozone in een nieuwe fase van deze crisis zal doen belanden.