Koen De Leus
Koen De Leus
Koen De Leus is Senior Economist bij KBC Groep.
Opinie

07/04/15 om 15:25 - Bijgewerkt om 15:25

Overheidsobligaties: van risicovrije opbrengst naar opbrengstvrij risico

Een rentevoet van minder dan 1 procent op dertigjarige Belgische overheidsobligaties. Wie koopt die nog?

Mr. Albert P is een gepensioneerd ondernemer en een trouwe klant van het 'Wealth Office' departement van de bank. Maandelijks heeft Mr. P een gesprek met zijn privatebanker Dirk waarbij ze praten over economische en financiële thema's. Mr. P is getrouwd met Rose. Ze hebben vijf kinderen (drie zonen en twee dochters) waarvan er twee actief zijn in het door hem opgerichte brouwersbedrijf. Mr. P is voorzitter van de Raad van Bestuur.

"Mr. P, wat een verrassing. Ik had u niet verwacht op ons institutioneel forum", begroet Dirk zijn favoriete klant. "Zeer fijn. En het komt goed uit, want het zijn rare tijden op de financiële markten."

"Zeg dat wel, Dirk. Een rentevoet van minder dan 1 procent op dertigjarige Belgische overheidsobligaties. Wie koopt die nog?"

"Mensen die ervan uitgaan dat we de komende dertig jaar een gemiddelde inflatie van minder dan 1 procent hebben. Vrij onrealistisch, denk ik, met een Europese Centrale Bank (ECB) die een inflatiedoelstelling van jaarlijks 2 procent nastreeft. Maar het kan nog gekker. Wist u dat alle Belgische overheidsobligaties met een looptijd van minder dan vier jaar een negatief rendement geven?"

"Mocht jij dat enkele jaren geleden hebben voorspeld, dan had de bank je wandelen gestuurd, Dirk. Serieus, daar bestaat toch geen economische onderbouw voor?"

"Of misschien hebben de Europese beleggers plots allemaal de principes van het islamitisch bankieren omarmd, waar helemaal geen rente wordt aangerekend", lacht Dirk. "Maar dat idee van een negatieve rente is niet volledig nieuw, hoor. Een Duits econoom met Belgische roots, Silvio Gesell, schreef er een parabel over. Ik las het daarstraks nog in het financieel magazine MisterMarket."

"Ah zo, vertel", zegt Mr. P.

"Ik zal u de korte versie vertellen. Robinson Crusoe zit al dertig jaar vast op een onbewoond eiland. Voor de komende drie jaar heeft hij een sterk project in zijn hoofd, waardoor hij niets anders zal kunnen doen dan werken. Voor heel die periode heeft hij dan ook voedsel- en kledijreserves aangelegd. Op een dag spoelt er een schipbreukeling aan. Die vraagt aan Crusoe: 'Mag ik een deel van uw provisie lenen, ook al verbiedt mijn religie mij intresten te betalen.' 'Waarom zou ik dat doen?' vraagt Crusoe. 'Uit puur egoïsme', zegt de schipbreukeling. 'Het is in uw eigen voordeel.'

"Crusoe vraagt uitleg en krijgt die ook. 'Kijk, ik ben naakt. Uw kleren voor de volgende drie jaar liggen in die kist. Wat met de motten? En de ratten? Kijk, er zitten al gaten in de kist. Over drie jaar zijn er geen kleren meer over.' Crusoe zucht. 'En waar is uw graanvoorraad?' vraagt de naakte man. Zegt Crusoe: 'Wat verderop, in de grond. Beschermd tegen de zon.' 'Maar niet tegen schimmels', antwoordt de schipbreukeling. 'Of tegen kevers.' Waarop Crusoe reageert: 'Maar meer kan ik toch niet doen!'

"'Toch wel', zegt de schipbreukeling. 'Laat u alles liggen waar het ligt, dan hebt u over drie jaar geen voorraden meer. Maar geeft u uw kleren aan mij, dan gebruik ik ze. Ik bewerk mijn eigen akkers en ik geef u over drie jaar evenveel voedsel en kleren terug, in de best mogelijke staat. U wint eraan, ik win eraan.' Crusoe denkt na. En uiteindelijk, na een diepe zucht zegt hij: 'U hebt me overtuigd. Meer nog, ik begrijp niet waar ik het lef vandaan haalde om interest te vragen.'"

"Puik verhaal, Dirk. Maar dat zijn nog geen negatieve intresten."

"Gesell ging nog verder. Om het geld vergankelijk te maken, opperde hij het idee om kosten aan te rekenen voor wie het lange tijd aanhield. Een negatieve rente dus."

"Het blijft een bizarre realiteit, Dirk. En ik snap nog steeds niet waar de ECB ermee naartoe wil."

"Als de economie het moeilijk heeft, is renteverlaging het eerste wapen van de centrale bank om de vraag aan te wakkeren. Hoe lager de reële rente - dus de nominale rente minus de inflatie - hoe minder aantrekkelijker sparen wordt en hoe aantrekkelijk het is te gaan lenen. Met een negatieve reële rente - wat gebeurt als de inflatie hoger is dan de nominale rente - wordt sparen nóg minder aantrekkelijk. Haal je uit sparen geen voordeel meer, dan moeten de investeringen en de consumptie wel de hoogte ingaan, waardoor de economie aantrekt."

"Oké, ik denk dat ik nog volg."

"Probleem is dat vandaag de inflatie negatief is. Om een negatieve reële rente te krijgen, moet daarom je nominale rente zelf al negatief zijn, en negatiever dan de inflatie.

"Kijk, Dirk, misschien is dat voor de banken goed nieuws. Maar voor de belegger is dat toch nefast!" sakkert Mr. P.

"Vergis u niet, Mr. P, ook voor de banken is dat slecht nieuws. Want enerzijds moeten ze een bepaalde vergoeding betalen om geld aan te trekken. Een nulrente of negatieve rente op een spaarboekje is wettelijk niet mogelijk. Anderzijds dalen de opbrengsten op hun leningen. Het verschil tussen de rente-inkomsten en de rentevergoedingen van de banken wordt daardoor almaar kleiner. En dat weegt op hun rentabiliteit."

"Allemaal goed en wel", zegt Mr. P. "Maar voor de belegger is dat toch een nachtmerrie? Waarin kun je vandaag nog beleggen als je niet te veel risico wilt nemen? In overheidsobligaties met een negatief rendement?"

"Het is een zeer belangrijk punt dat u daar aanhaalt", zegt Dirk. "En ik vrees dat de functie van overheidsobligaties in een portefeuille weleens grondig zou kunnen veranderen. Vroeger waren ze de stabilisator van de portefeuille. Crashten aandelen of grondstoffen, dan vingen obligaties die klap op door juist in de tegengestelde zin te bewegen. Maar vandaag leveren die obligaties geen inkomen meer op. Integendeel, in plaats van een risicovrije belegging zijn het opbrengstvrije risico's geworden."

"Mooi verwoord, Dirk", zegt Mr. P.

"Zelf gevonden", lacht Dirk. "Maar serieus: enkel als de rentevoeten nog lager gaan, kun je nog winst boeken op je obligaties. Maar die kans lijkt me klein, terwijl het risico op kapitaalverlies een heel stuk groter is. Een opverende inflatie bijvoorbeeld zou de rente plots stevig doen opveren."

"Met andere woorden: overheidsobligaties als buffer in mijn investeringsportefeuille, dat is verleden tijd?" concludeert Mr. P.

"Ik vrees van wel."

"Een gevaarlijk spelletje zijn die centrale bankiers aan het spelen, Dirk. Ik vraag me af of ze dat wel beseffen."

"Ik weet het niet, Mr. P. De centrale bankiers bevinden zich op onbekend terrein. En net als Captain Kirk verkent Mario Draghi stoutmoedig nieuwe, nooit voorheen betreden paden."

"Ik vrees dat hij wel eens languit op zijn bek kan gaan", moppert Mr. P. "En jammer genoeg sleurt hij ons dan allemaal mee."

Koen De Leus, Senior Economist KBC

Onze partners