Mag de beursbeer met pensioen?

De meeste aandelenbeleggers likken hun wonden na tien jaar ellende op de beurs. Is nu het ergste leed geleden, en mogen we ons verlekkeren op een langdurige hausse? Of zal de oude beursbeer zich nog een laatste keer op de belegger storten? Trends vroeg het aan twaalf beurskenners.

De beurs speelt al maanden ‘risk’. Niet het strategische bordspel, wel het spelletje ‘risk on/risk off’. Kreeg de schrik voor deflatie, een nieuwe recessie of ander onheil de bovenhand, dan daalden de koersen. Leek het allemaal nog wel mee te vallen, dan veerden de koersen op. Toch beleefde de aandelenbelegger een vrij slechte zomer, nog maar eens, want de beurs zit sinds de eeuwwisseling gevangen in een dalende trend, met twee grote crashes als exponenten van deze structurele berenmarkt. Maar is het niet stilaan welletjes geweest? De beursbeer (het symbool voor dalende beurzen, de stier is dat voor stijgende beurzen) is intussen tien jaar oud en dat is een vrij respectabele leeftijd. Daarom deze vraag: mag de beursbeer met pensioen en hebben we in maart 2009 het dieptepunt gezien op de westerse beurzen?

De motor achter de beursgolven

Verkoop het vel van de beer niet voor hij geschoten is, zeker op de beurs. Stel dat de beurzen de komende weken, of zelfs maanden, een vervolg breien aan de septemberrally, dan is dat nog lang geen garantie dat de beer geveld is. Beurzen bewegen in lange golven en de motor achter de golfslag is de verandering in de waardering van de toekomstige bedrijfswinsten. Langdurige stierenmarkten zijn gebouwd op de bereidheid van beleggers om steeds meer te betalen voor dezelfde eenheid winst – dat zich vertaalt in stijgende koers-winstverhoudingen. Voor berenmarkten geldt het omgekeerde: beleggers willen steeds minder betalen voor die winst, en dat duwt de koersen over een langere periode lager.

Grafiek 1 toont hoe de expansie en contractie van waarderingen beursberen en beursstieren kunnen verwekken en vermoorden. Een stierenmark op de beurs begint als de koers-winstverhouding op een dieptepunt zit en gaat gepaard met een trendmatige stijging van de koers-winstverhoudingen die jaren kan aanhouden. Een berenmarkt start als de koers-winstverhouding piekt, en gaat gepaard met een trendmatige daling van deze verhouding. Ook deze trend kan jaren aanhouden.

En de bedrijfswinsten en de economie dan, bepalen die niet het lot van uw aandelenportefeuille? Op korte termijn wel natuurlijk, maar op lange termijn veel minder. De bedrijfswinsten keren altijd terug naar hun trendmatige groeipatroon van ongeveer 7 procent per jaar (5 procent nominale groei van de economie plus een risicopremie van 2 procent), en vormen dus geen drijvende kracht achter de beursgolven op lange termijn. Mocht dat wel zo zijn, dan zou de beurs vrij slaafs in het spoor blijven van de bedrijfswinsten. De beurs zou dan als een hond rond zijn baasje soms wat voorop-, of soms wat achteroplopen. Maar de realiteit is dat de beurs soms als een straathond enkele dorpen ver is weggelopen tijdens langdurige beren- of stierenmarkten.

Schommelingen in de bedrijfswinsten kunnen een beer tijdelijk muilkorven (of een stier tijdelijk temmen), maar hem niet verslaan. Rally’s die soms maanden en zelfs jaren aanhouden, horen bij een berenmarkt als opkomende golven bij laagtij. Zulke rally’s worden ook berenvallen genoemd, die beleggers lelijk te pakken kunnen krijgen. Tussen 2003 en 2007 bijvoorbeeld zorgden stijgende bedrijfswinsten voor een forse opstoot van de beurskoersen. De Bel 20 piekte zelfs boven de top van 1998, aangevuurd door de zeepbel van de bankwinsten. Toen de zeepbel barstte, vielen de beurzen met een harde smak terug in hun structurele dalende trend.

De beer is nog niet dood

Deze dalende trend lijkt nog niet voorbij. “Een beursbeer sterft meestal aan te lage waarderingen. Die zijn er nog niet”, zegt Peter Vanden Houte, hoofdeconoom van ING België. Een veel geciteerd ijkpunt om de beurswaardering in te schatten, is de koersen te delen door de gemiddelde bedrijfswinsten van de voorbije tien jaar. Dat filtert conjuncturele schommelingen weg. De Amerikaanse econoom Robert Shiller houdt deze berekening bij voor de Amerikaanse beurs (zie grafiek 2 De beurs vandaag: niet duur, niet goedkoop). Peter Vanden Houte: “Vandaag bedraagt deze koers-winstverhouding nog ongeveer 20. Dat is al een flinke daling in vergelijking met de 43,7 begin 2000, maar toch nog altijd niet onder het vijftigjaargemiddelde van 19,4. Vanuit dat oogpunt is de beurs waarschijnlijk niet echt duur, maar een koopjesmarkt kan je het ook niet noemen.” Dat zegt ook Koen De Leus, marktenspecialist van KBC Bolero: “Hoe je het ook draait of keert, de waardering van de aandelen zit nog altijd op een niveau waarop historische berenmarkten beginnen, niet eindigen.”

In het begin van de jaren tachtig was de koers-winstverhouding van Shiller tot onder de 10 teruggevallen, en dat vormde de bodem waarop een twintigjarige stierenmarkt werd gebouwd. De beurs zou nog moeten halveren om tot dit vertrekpunt te komen. “De aandelen zijn na een decennium ‘berenmarkt’ al goedkoop, maar niet zo spotgoedkoop om te zeggen dat de berenmarkt voorbij is. Aan het einde van een berenmarkt noteren zowat alle aandelen onder de boekwaarde en zelfs een kwart in de buurt van de cash per aandeel. In die situatie zitten we vandaag nog niet, zeker voor Wall Street niet waar de grote indexwaarden nog ruim hoger gewaardeerd worden”, zegt Danny Reweghs, directeur strategie van Moneytalk en Inside Beleggen.

Niet alleen de waardering zet het licht nog niet op groen om de beursstier los te laten. Ook de economische toestand straalt niet de zekerheid uit die nodig is om de waarderingen omhoog te jagen, zegt Rienk Kamer, de beursgoeroe van Nederland: “We komen net uit een fase van internationale insolventie van grote banken en gaan – mede als gevolg daarvan – voort met een insolventie van overheden, wat overigens op zichzelf weer een nieuwe bankencrisis zou kunnen oproepen. We hebben volgens het historische cyclusbeeld nog altijd de grote klap of ‘the big one’ niet gehad, de even keiharde als verrassende schok die nodig is om hard, efficiënt en internationaal gecoördineerd ingrijpen uit te lokken teneinde het systeem met radicale vernieuwingen om te buigen. We zijn nog te veel met angstige en voorzichtige experimenten van het type ‘gaatjes-in-fietsenbanden-plakken’ bezig. We hebben echter een van de ernstigste crisissen van de geschiedenis over ons hoofd gekregen en het zou historisch naïef zijn te denken dat zoiets na een jaartje wel overwonnen is. De lijst van wat er nog kan en zal mislopen is nog te lang. Een nieuw dieptepunt op de beurs valt niet uit te sluiten.”

Ook Danny Reweghs gelooft dat we nog een zware schok mogen verwachten op de aandelenmarkten. “De zeepbel van de obligaties moet nog leeglopen. In 2000 ontplofte de zeepbel op de beurzen, gesymboliseerd door krankzinnige waarderingen in de internet/technologiesector. In 2007 werd de vastgoedzeepbel doorprikt en doken de beurzen voor een tweede keer. En de derde serieuze duik van de aandelenmarkten zal meer dan waarschijnlijk samenvallen met het leeglopen van de obligatiezeepbel. Ik ben bang dat het dieptepunt van maart 2009 nog eens getest zal worden, mogelijk met succes. Maar die test verwacht ik niet onmiddellijk. De beursbeer gaat nog niet met pensioen en kan nog een lustrum meegaan, maar neemt wel enige loopbaanonderbreking van een jaar of zo.”

Behalve waardering en economie, is ook de psychologie rond aandelen nog niet rijp om afscheid te nemen van de beer. “Aandelen hebben veel van hun populariteit verloren, maar van een volledige desinteresse is nog geen sprake. Aandelen worden nog niet grondig gehaat en zijn in de internationale media nog niet ‘dood’ verklaard”, zegt Danny Reweghs. “Voor dat eindpunt is er wanhoop nodig, waarbij door het toenemende afkeren van publiek en ‘other fools’ de waarderingen naar ongekende diepten duiken. Een structurele hausse kan slechts ontstaan op basis van zeer lage prijzen die dan door constante verhoging van de waarderingen de (structurele) hausse formeren”, zegt Rienk Kamer.

De beer is wel dood

Loop nog niet gillend naar de apotheek om valium. Er zijn andere visies en andere argumenten die wel het einde van de berenmarkt aankondigen. De redenering van de hoop gaat zo: aandelen beloven vandaag een rendement van ongeveer 10 procent (op basis van de bedrijfswinsten), terwijl aan overheidsobligaties slechts een coupon van 2 à 3 procent kleeft. Dat verschil in rendement is zelden hoger geweest, en wie nu aandelen durft te kopen, mag dus hopen op een extra rendement (of op een zogenaamde risicopremie) van 7 à 8 procentpunt op de westerse beurzen. “Dat is een signaal dat het nemen van risico’s opnieuw genereus vergoed wordt”, zegt Etienne De Callataÿ, hoofdeconoom van Bank Degroof.

Ook Stefaan Duchateau, docent risicobeheer (Ehsal en KU Leuven), ziet brood in de risicopremies: “Die zijn momenteel dubbel zo hoog als gemiddeld. Dat is enkel te verklaren vanuit een volgehouden vrees voor een nieuwe systeemcrisis. Onderzoek van Fama & French toont aan dat de grootste bijdrage aan de zeer positieve returns tussen 1950 en 2000 niet afkomstig was van dividendgroei, of toename van de bedrijfswinsten, maar wel voor het overgrote deel van de afname van de verwachte risicopremie. Die was nog erg hoog in de nasleep van de Tweede Wereldoorlog en de Grote Depressie. Door het geleidelijke herstel van het vertrouwen nam de premie af, en konden de koersen stijgen. Die situatie vertoont gelijkenissen met de huidige. De nasleep van de grote bankencrisis lokt nog altijd hoge risicopremies uit, maar die kunnen dalen als het vertrouwen terugkeert.”

De lage rente kan de beurs ook een zetje geven als ze bedrijven inspireert om concurrenten op te kopen, vaak tegen een premie op de beurskoers. “De prijs van krediet is fors lager dan het winstrendement. Voor het eerst in de geschiedenis staat de kredietkostprijs voor risicovolle bedrijven op het punt onder hun winstrendement te dalen”, zegt Frédéric Buzaré, hoofd aandelen van Dexia Asset Management. “De vorige keer dat de kredietkostprijs zo laag was, sloegen de durfkapitalisten toe. Nu zullen de bedrijven hiervan gebruikmaken om concurrenten te kopen.”

Het mooie liedje van de aantrekkelijke risicopremie blijft natuurlijk maar duren zolang de rente laag blijft. En die rente is nu kunstmatig laag omdat beleggers massaal vluchten in veilig geachte staatsobligaties, en omdat de centrale banken de geldkraan wijd open hebben gedraaid.”De beleidstarieven zullen gedurende geruime tijd zeer laag blijven, terwijl de lange rente eveneens laag zal blijven. Maar dat is een magere troost omdat de abnormaal lage rentestand een weerspiegeling is van hoe extreem de toestand is geworden in de economie”, zegt William De Vijlder, hoofdstrateeg van BNP Paribas Investment Partners.

Het is dus uitkijken dat een kunstmatig lage rente geen nieuwe beren-val spant, net zoals kunstmatige hoge bedrijfswinsten dat deden in de pe-riode 2003-2007. Stel dat de rente zou stijgen uit toenemende ongerustheid over de overheidsfinanciën, dan lijkt de beurs maar één kant op te kunnen: naar beneden. Toch is het ook mogelijk dat de rente stijgt als reactie op een doorzettend herstel, waardoor ook de risicopremie wat kan dalen. Dan kunnen de beurzen standhouden. Nogal wat waarnemers verwijzen daarbij naar de groeilanden. “Die kunnen het zwakke economische klimaat van het Westen niet geheel doen heropleven – daarvoor moet de momenteel onzekere consument weer meer besteden – maar een zekere mate van steun bieden die landen zeker”, zegt Victor Zwart van de vermogensbeheerder Wealtheon. Maar de groeilanden staan voor een zware klus. “Alleen als de huidige exportgerichte ondersteuners van de mondiale economie hun consumptie-uitgaven op een hoger niveau brengen, is er een kans om de beer te vloeren”, zegt Luc Aben, hoofdeconoom van Van Lanschot Bankiers.

Welk beest wordt het?

Maar stel dat de beursbeer met pensioen gaat, dan betekent dat nog niet dat een losgeslagen beursstier de dienst mag uitmaken. Er zijn nog te veel onzekerheden om de waardering hoger te jagen. Zonder nieuwe systeemcrisis hebben de beurzen echter ook geen reden om een nieuwe duikvlucht te nemen. Een soort van beer-noch-stiersituatie dus, waarbij beleggers nog enkele jaren ‘risk’ blijven spelen met de nodige ups en downs, en waarbij de beurzen per saldo nog jaren zijdelings bewegen.

“De beer loopt misschien op zijn laatste benen, maar het beest dat in de plaats komt, ziet er niet meteen als een stier uit”, zegt Peter Vanden Houte. “Wat me verontrust, is dat de risicopremies waarschijnlijk niet zullen afnemen, zoals in de jaren tachtig en negentig het geval was. De beurzen genoten toen ook van een gunstige demografie. De grootste beursbeleggers zijn tussen veertig en zestig jaar oud. Die groep groeide sterk tussen 1980 en 2005, maar begint nu aan belang in te boeten. In de plaats komt een oudere belegger, die meer veilige rendementen verkiest. De meeste studies hieromtrent signaleren dan ook de waarschijnlijkheid van een structurele toename van de risicopremie. Dat lijkt niet echt op de start van een sterke stierenmarkt te wijzen.” Die babyboomers hebben bovendien op een zucht van hun pensioen de hardste klappen gekregen op de beurs. Koen De Leus: “De illusie bestond dat de stijgende waarden van hun aandelen en vastgoed hen zou verzekeren van een rustige oude dag. Ze zijn ondertussen één illusie en collectief 10.000 miljard dollar armer. Wat met de overgebleven spaarcenten doen? Ze spelen liever veilig, want ze willen dat geld ook niet in rook zien opgaan.”

Analisten kunnen de beurs kapot analyseren, aan het eind van dag eisen ook menselijke emoties een hoofdrol op. Luc Aben: “Keynes zei al dat de markten langer irrationeel blijven dan een belegger solvabel kan blijven. Je kunt jaren roepen dat de markten duur of goedkoop zijn, maar als de kudde niet volgt, dan verdien je geen cent.” Markten worden finaal gedreven door golven van optimisme en pessimisme, zegt Ivan Van de Cloot, hoofdeconoom van Itinera Institute. “De ‘risicopremie’ is geen robuuste wetenschap maar een maatstaf voor onze onwetendheid. Om Isaac Newton te citeren: I can calculate the motions of the heavenly bodies, but not the madness of people.”

Daan Killemaes, illustratie Ward Zwart

“De beursbeer gaat nog niet met pensioen en kan nog een lustrum meegaan, maar neemt wel enige loopbaanonderbreking van een jaar of zo” (Danny Reweghs, Moneytalk)

“We hebben volgens het historische cyclusbeeld nog altijd de grote klap of ‘the big one’ niet gehad” (Rienk Kamer)

“De beer loopt misschien op zijn laatste benen, maar het beest dat in de plaats komt, ziet er niet meteen als een stier uit” (Peter Vanden Houte, ING België)

Fout opgemerkt of meer nieuws? Meld het hier

Partner Content