Eurotop: geen bazooka, wel aftandse pijl en boog

De Duitse kanselier Angela Merkel omschreef de resultaten van de moeder aller politieke tops vanochtend vroeg als “een stap in de richting van stabiliteit”. Dat is een erg correcte inschatting.

Om 4 uur deze ochtend steeg er witte rook op. De euroleiders bereikten een akkoord rond de maatregelen nodig om de crisis binnen de eurozone te lijf te gaan. Van de verhoopte bazooka kwam niets in huis. Het wapen waar men voor koos heeft veel meer weg van een aftandse pijl en boog. Bekijken we de vier basiselementen van het bereikte akkoord.

Ten eerste, een schuldkwijtschelding a rato van 50% voor Griekenland. De Griekse schuldenratio zou daarmede tegen 2020 naar 120% van het bbp moeten dalen. 120% van het bbp wordt algemeen beschouwd als een structureel niet houdbaar schuldniveau. De impact van deze kwijtschelding op de rentelasten is van dien aard dat Griekenland dit en volgend jaar ook nog altijd met een lopend begrotingstekort van minstens 8% van het bbp blijft opgescheept. Aan het grote gebrek aan internationale competitiviteit van het Griekse bedrijfsleven wordt nauwelijks iets gedaan, zodat Griekenland gevangen blijft in een wurgende recessie waardoor de begrotings- en schuldenproblematiek snel opnieuw de kop zal opsteken.

Ten tweede, het stabiliteitsfonds (EFSF) wordt van 440 miljard opgetrokken naar 1.000 miljard. Er was vrij grote unanimiteit dat dit fonds minstens 2.000 miljard euro nodig heeft om op een geloofwaardige manier de markten in de ogen te kunnen kijken. Onder meer Nout Wellink, de gewezen president van de Nederlandsche centrale bank, en Otmar Issing, de peetvader van de Europese Centrale Bank, gewaagden de voorbije maanden van dit cijfer. Naast de omvang van het fonds is er ook de tactiek. Men gaat blijkbaar 20% garanderen van nieuwe schuldtitels van landen met financieringsproblemen. Minstens drie vragen rijzen daarbij.

Hoe gaan de markten reageren op het bestaan van bijvoorbeeld Italiaanse obligaties met en zonder garantie? Hoe geloofwaardig is 20% als men uit de financiële geschiedenis weet dat defaults a rato van 20% nooit voorkomen? Het gaat bij defaults altijd om 50% of meer. Last but not least: de garantiekracht welke het fonds kan bieden, ligt in het verlengde van de garantiekracht van de lidstaten. Gegeven de gehavende toestand van de publieke financiën van de meeste eurolidstaten rijst de vraag welke impact het voorgestelde mechanisme op de kredietwaardigheid van de individuele lidstaten gaat uitoefenen.

Ten derde, de Europese banken. Zij moeten hun kapitaal met 100 miljard euro verhogen. De eerste vraag is hoeveel hiervan uit de markten kan komen en hoeveel van de overheden, hetzij op nationaal vlak hetzij vanuit het stabiliteitsfonds. Hoe dan ook, dit bedrag is de helft van wat het IMF in dit verband voorop stelde en maar goed één derde van diverse inschattingen de voorbije weken gemaakt door diverse privé-partijen. Rond de banken valt ook af te wachten in hoeverre nu de schuldkwijtschelding voor Griekenland zal gedefinieerd worden als een “credit event”. Gebeurt dit effectief dan zullen diegenen die CDS-en op Griekenland uitschreven (verzekeringen tegen een Griekse default) in de geldbeugel moeten tasten. Europese banken schreven behoorlijk wat CDS-en uit.

Ten vierde, Italië. Berlusconi legde blijkbaar een pakket maatregelen op tafel om de begrotingstoestand onder controle te houden en het groei-elan van de Italiaanse economie terug aan te zwengelen. Dit is niet de eerste keer en grote achterdocht ten aanzien van de ernst van de Italiaanse premier is gezien zijn track record echt wel aan de orde.

Tot slot nog twee bemerkingen.

Eén: de beslissing in Duitsland gisteren rond de rol die de Europese Centrale Bank (ECB) kan spelen, is van groot belang. Eigenlijk komt Duitsland nu heel dicht bij een veto tegen verdere aankopen vanwege de ECB van schuldpapier van eurolanden die in de markten onder druk komen.

Twee: bleef het stil op de top rond Portugal. Dit land glijdt echter langzaam af naar Griekse toestanden. Besparingen en belastingsverhogingen nodig om het begrotingstekort niet uit de hand te laten lopen, verscherpen de recessie op de korte termijn waardoor net die begroting toch weer uit de hand loopt. Gebrek aan internationale competitiviteit maakt dat via buitenlandse vraag geen soelaas kan gevonden worden voor die recessie. Van de fiscale devaluatie (een forse reductie van de sociale bijdragen van ondernemingen) om dit probleem op te lossen is al lang geen sprake meer.

Johan Van Overtveldt