De ECB gokt voor 1000 miljard

De Europese Centrale Bank (ECB) lanceert een tweede ronde LTRO van 529,5 miljard euro. Samen met de vorige ronde van 489 miljard euro biedt de ECB de Europese banken dus ruim 1000 miljard euro aan financieringsmogelijkheden.

‘L-troh’, het woord klinkt als een hemels gezang in de directielokalen van menige Europese grootbank. LTRO staat voor longer-term financing operations en verwierf instant fame als verzamelnaam voor de speciale financiering die de Europese Centrale Bank (ECB) aanbiedt aan de Europese banken. Speciaal, omdat ze slaat op financieringen met een looptijd van 3 jaar.

Voor een centrale bank is 3 jaar een ongewoon lange financieringstermijn. Midden de vrees voor een complete implosie van het Europese banksysteem in de laatste maanden van vorig jaar kwam de ECB met deze LTRO’s op de proppen in december. De banken schreven voor het enorme bedrag van 489 miljard euro in. De ene helft van dit bedrag kwam neer op de vervanging van andere financieringen, de andere helft kwam neer op de injectie van nieuwe liquiditeiten.

De ECB zet de deuren dus weer open voor een nieuw rondje LTRO. De schattingen van de opnames varieerden aanvankelijk van 500 tot 1000 miljard euro voor bruto-opnames, van 200 tot 600 miljard netto. Aan de vooravond van deze tweede LTRO-ronde kwam de ECB met cijfers waaruit blijkt dat haar carrousel goed gewerkt heeft. De Spaanse en Italiaanse banken waren de voornaamste opnemers en pompten een groot gedeelte van dat vers geld meteen in het overheidspapier van hun land.

De rust op de obligatiemarkten van de afgelopen weken heeft maar heel weinig te maken met de herstelprogramma’s in Spanje en Italië, maar alles met de wijd openstaande geldsluizen van de ECB. De ECB-kredietenstroom vloeide maar in heel beperkte mate naar de reële economie.

De LTRO-strategie van de ECB-voorzitter, Mario Draghi, is een huizenhoge gok om diverse redenen. Ten eerste, de banksituatie in Europa verbetert niet ten gronde door deze operaties. De LTRO’s laten de banken toe slapend geld te verdienen – aan 1% opnemen bij de ECB en herbeleggen aan 2%, 3%, … – maar het duurt nog vele jaren om via winstreserveringen het eigen vermogen (kapitaal) van de banken naar de vereiste niveaus te tillen. De LTRO’s van de ECB vervangen de marktfinanciering die nagenoeg onbeschikbaar blijft voor Europese banken. Het onderlinge wantrouwen in de internationale banksector, en zeker tegenover de Europese banken, blijft enorm. Een beter bewijs van de aanslepende malaise in de Europese bankbranche kan je niet inbeelden.

De LTRO-suikerstok zorgt voor drukke activiteit in bankenland. Eén voorbeeld, bank X schrijft obligaties uit die door banken Y en Z opgenomen worden, maar als onderpand door Y en Z bij de ECB worden aangeboden om LTRO-financiering te verwerven. Bank Y doet exact hetzelfde en dit keer schuiven X en Z de boel door naar de ECB. Strikt genomen niet illegaal, maar wel tekenend voor het sfeertje geschapen door de ECB en voor de onverbeterlijke (rot)mentaliteit van vele bankiers.

Ten tweede, via de LTRO-financieringen zorgt de ECB indirect voor de financiering van landen als Spanje en Italië, iets wat haar statutair verboden is. De Europese banken en de ECB raken op deze wijze steeds meer volgeladen met het papier van probleemlanden. De gigagok bestaat erin dat Draghi en co er op hopen dat al die landen, met Spanje en Italië op kop, een sanerings- en herstructureringsplan uitvoeren waarmee ze in enkele jaren hun volle kredietwaardigheid terugwinnen. Lukt dit niet dan zitten zowel de banken als de ECB met een gigaprobleem, een enorm gat in hun balans. Zowel bij de ECB als bij de banken kunnen die gaten alleen opgevuld worden door de nationale autoriteiten, wier kassa’s nu al leeg zijn…

Er zit een bijzonder pervers aspect aan de ECB-strategie. Door massaal financiering ter beschikking te stellen van die probleemlanden ondergraaft de ECB de drive van die landen om een moeilijk en electoraal erg duur programma door te zetten. Waarom al die ellende op je hals halen als de ECB toch voor financiering zorgt?

De dreiging dat de ECB dit programma op een bepaald ogenblik stopzet, is totaal ongeloofwaardig. Dit blijkt onder meer uit het feit dat de ECB en de nationale centrale banken de kwaliteit van de collateral nodig om aan de LTRO’s te kunnen meedoen voortdurend naar beneden bijstellen. Binnenkort is het money for junk. Door deze moral hazard ondermijnt de ECB ook de saneringsintenties in landen als Frankrijk en België. In de dagen van Jean-Claude Trichet als voorzitter van de ECB waren het precies bovengaande argumenten die de ECB er toen van weerhielden om de LTRO-toer op te gaan.

Zeer instructief is een gesprek met mensen van de Duitse centrale bank, de Bundesbank (BUBA). On the record verneem je weinig, off the record des te meer. Naar buiten komt er bij monde van BUBA-voorzitter Jens Weidmann wel enige kritiek op de LTRO-acties van de ECB, maar van een frontale oppositie kan je moeilijk spreken. Enkele informele gesprekken leren dat de Bundesbank rabiaat tegen het ECB-beleid gekant is, in essentie omwille van de hierboven beschreven gok.

Als goede centrale bankiers voelen de BUBA-medewerkers beter dan wie ook de politieke gevoeligheden aan. Het is, zo luidt hun overtuiging, zelfmoord om nu aan daadkrachtige oppositie te gaan doen. Weidmanns voorgang, Axel Weber, weet daar alles van. En dus kijkt het BUBA-personeel de kat uit de boom. Noem het de verrottingsstrategie, want er leeft bij de BUBA een algemene overtuiging dat Draghi zijn nek gaat breken. Griekenland en Portugal zijn volstrekt hopeloze gevallen, en met Spanje en Italië gaat het eerst nog veel slechter voor het misschien ooit goed komt. Kortom, de gok van Draghi mislukt en dan zit de eurozone pas echt met de gebakken peren. De BUBA bereidt de vervolgdis op die gebakken peren nu voor.