‘Fusiegolven eindigen steevast in tranen’

De transactiewaarde van sommige fusies doet vermoeden dat we dichter bij het einde van de fusiecyclus staan dan bij het begin. Dat zegt Jean-Pierre Blumberg, advocaat en docent aan de Universiteit Antwerpen .

Een woningbrand begint meestal met een smeulend vuurtje ergens op de zolder of op een verborgen plek. De drie grote economische blokken – de Verenigde Staten, Europa en China – groeien dan wel tegelijk, maar in de nok van het huis is een lichte rookvorming ontstaan.

De wereldwijde fusie- en overnamemarkt was gloeiend heet eind januari. De totale aangekondigde waarde van de transacties stond op het hoogste peil sinds 2001, net na het uiteenspatten van de dotcomzeepbel.

De overnamegekte wordt gekenmerkt door een aantal opvallende transacties. Zo wil de chipmaker Broadcom 146 miljard dollar op tafel leggen om Qualcomm op te kopen. Om dat vijandige overnamebod af te weren heeft Qualcomm zelf een overnamebod van 44 miljard dollar gelanceerd op het Nederlandse NPX Semiconductors.

Ook private overnamefondsen die op een enorme berg cash zitten, schakelen een versnelling hoger. Blackstone, ‘s werelds grootste private-equityfonds, kondigde begin februari haar grootste transactie aan sinds de financiële crisis: de overname van de financiële poot van Thomson Reuters voor 17 miljard dollar, waarvan 14 miljard met schulden wordt gefinancierd.

De euforie op de overnamemarkt gaat typisch gepaard met stijgende waarderingen en laksere kredietvoorwaarden. De gemiddelde waarderingen staan ongeveer 15 procent hoger dan het historisch gemiddelde sinds 1990 en overstijgen in sommige sectoren veruit de vorige piek van 2007. Ook de gemiddelde waarde per transactie is verdubbeld ten opzichte van 2012.

Wat de kredietverlening betreft, staat de Goldman Sachs US Financial Conditions Index op het laagste punt ooit sinds de dotcomboom.

Het was nooit gemakkelijker om financiering te krijgen. Dat heeft ertoe geleid dat de schuldgraad op de Amerikaanse buy-outmarkt dicht bij het punt staat waar het volgens de toezichthouders in de Verenigde Staten gevaarlijk wordt.

Het zijn spannende tijden in de fusie- en overnamewereld. Als we beginnen te rekenen vanaf het einde van de negentiende eeuw zouden we nu de zevende fusiegolf meemaken. Of dat een goed teken is, valt nog te bezien, want de vorige fusiegolven eindigden steevast in tranen. In hun boek Masterminding the Deal beschrijven Peter Clark en Roger Mills de vier fases van een fusiegolf.

Na een recessie komt de golf zeer langzaam op gang, met voorzichtige transacties waarvoor biedpremies van 10 tot 18 procent worden betaald. Naarmate de economische motor weer op gang komt, stijgt het vertrouwen van de marktspelers en wordt het krediet soepeler. De premies stijgen tot 20 à 35 procent.

Daarna komt de fase waarin de fusiegolf gelegitimeerd is. De markt verwacht dat ondernemingen overnames doen en de achterblijvers worden bestraft. De premies stijgen tot meer dan 50 procent, want de verkopers dicteren de prijs.

Dan volgt de fase van de absolute overnamegekte, die wordt gedreven door managerial hubris: de hoogmoed van de CEO of de investeerders. De markt wordt extreem speculatief, met premies die tot 100 procent en meer kunnen gaan. Ten slotte eindigt elke fusiegolf met een beurscrash.

De transactiewaarde van sommige fusies doet vermoeden dat we dichter bij het einde van de fusiecyclus staan dan bij het begin. In zijn jaarlijkse aandeelhoudersbrief legt Warren Buffet uit dat zijn investeringsfonds Berkshire Hathaway in 2017 bijna geen transacties heeft afgesloten, omdat de prijzen niet redelijk waren.

En hij voegt eraan toe: ” Indeed, price seemed almost irrelevant to an army of optimistic purchasers.”

Deze fusiegolf wordt nog meer dan vroeger beïnvloed door het monetaire beleid dat de centrale banken voerden als reactie op de Grote Recessie van 2008. De massale geldcreatie heeft geleid tot een vermogensinflatie die langzamerhand gevaarlijke proporties aanneemt. Het valt op dat op de financiële markten geen collectief geheugen bestaat dat verder dan vijf jaar teruggaat.

Daarom is de kans ook groot dat de geschiedenis zich herhaalt. Ik parafraseer Carmen Reinhart en Kenneth Rogoff: ” This time will not be different“.